【1】安全邊際1：投資有且僅有三塊錢可賺！越界就會虧損:

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天老齊為大家?guī)砹艘槐娟P于投資的書，這本書很神奇，據(jù)說賣的脫銷而絕版，目前在eBay和亞馬遜上已經(jīng)變成了收藏品，一本書要賣到1000到2000美元，這就是投資大師卡拉曼所帶來的著作《安全邊際》，據(jù)說他就是憑借這本書的理論實現(xiàn)了年化20%的增長。

大學畢業(yè)就進入基金公司工作，直到1982年他從四個家庭籌集了2700萬美元成立了一家投資公司，經(jīng)常聽老齊讀書的都知道，1982年的美國股市處于黎明前的黑暗，當時美國股市已經(jīng)熊了18年，沒人相信股市會漲?？ɡ褪菑倪@時殺入股市，到2009年他得到了年化20%傲人戰(zhàn)績，要知道這可是27年的時間跨度，這也就意味著卡拉曼的本金翻了137倍。自此他得到了一個綽號，叫做小巴菲特

他的投資方式跟巴菲特也比較一致，就是價值投資，用低于價值的錢去買入資產(chǎn)，他是個風險厭惡型的投資者，他說從沒想過賺大錢，只是想保護資產(chǎn)。他不做對沖，也不用杠桿，而且經(jīng)常在手上保有大量現(xiàn)金，甚至現(xiàn)金比例達到50%，之所以這么做，就是他總是在等待，等待穩(wěn)準狠的出手機會。而這個穩(wěn)準狠的機會，就是指市場陷入焦慮和恐慌的時候。卡拉曼的名言就是在投資中“擁有接下焦急賣家所有資產(chǎn)的能力是非常有利的?！北热缋茁归]之前，市場陷入深深恐慌，大家都不敢再碰債券了，此時卡拉曼瘋狂掃貨，買入大量金融債，這些債券當時的收益率竟然高達15%，他前后一共投入了18億美元，最后等危機過后，竟然賺到了12億美元。有人問，卡拉曼不擔心踩雷嗎？他已經(jīng)調(diào)查過了，雖然深陷危機，但是汽車貸款的損失率仍然很低，所以就是這種不信邪的態(tài)度，讓他賺到了大錢。那些前怕狼后怕虎的人，反而錯過了躺著賺錢的機會。

在卡拉曼看來，必須首先關注風險，其次才是收益，成功的投資者不能被情緒左右，投資者如何看待市場的波動，直接關系到他們的投資結(jié)果，也就是說你很消極，認為波動是風險，那么你就不會賺到錢，如果你很積極，認為波動是機會，這樣你才能賺到錢，他在投資實踐中，最大的特點就是兩個，一個是等待最佳的擊球機會，第二就是給自己留足安全邊際，給自己留下在估值上犯錯的空間。價值投資的要義不在于精確的算出公司的價值，因為你根本無法作到精確預測業(yè)績，價值投資的意義在于，通過分析價值來洞悉市場情緒。從而確定投資者是瘋狂了還是恐慌了。

下面我們就正是進入這本書，來學習大師賽斯卡拉曼的投資思想。首先我們來看，多數(shù)投資者都會在哪里跌倒。馬克吐溫說過一個比較逗比的話，他說一個人一生當中，有兩種情況不應該去投機，第一是他輸不起的時候，第二是他輸?shù)闷鸬臅r候。這人一看就不會好好說話，你就說什么時候都不要投機就好了唄。

所謂投資者，他們買入的是企業(yè)的股權，和債權，他們相信長遠來看，證券會反應企業(yè)基本面，他們期望獲得回報的方式有3個，1是企業(yè)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，反應在股價和股息上，2是其他投資者愿意用更高的估值買走股票，3是低估的股票價格向企業(yè)價值的正向回歸。

我們再來看投機者的視角，他們不斷的在預測價格的上漲還是下跌，從而購買證券，他們買入的基礎不是基于基本面，而是對別人心里的揣摩，別人未來也會買入，就有機會，別人未來都要賣出，那么就該賣出。他們將證券，看成不斷換手的廢紙，牛市就買，熊市就賣。但實際上從未有人能連續(xù)預測正確市場的價格。

市場參與者是不會佩戴袖標的，所以你很難區(qū)分投資者還是投機者，甚至投機者他們也會偽裝成投資者，更狠的是他們連自己都騙。而一些專業(yè)的投資者，也會在特定的時候，去執(zhí)行一大堆投機的操作。市場上短期魚龍混雜，但長期會是一臺稱重機，不但能稱出優(yōu)秀公司的斤兩，還能區(qū)別出誰在投資誰又在投機，投資者會獲得持續(xù)的成功， 而投機者往往損失慘重。

投機客玩的只是博傻的游戲，他們買入估值過高的證券，只不過希望有一個傻子，以更高的價格接盤，如果找不到這個傻子了，那么他們自己就會成為那個傻子。而至于為什么要買這個證券，這個證券能給他到來什么，他們自己也不知道。

之所以不建議大家投機，就是因為人性你根本控制不了，你也不知道后面還有沒有傻子，所以別看一開始賺的很好，但不知道什么時候，泡沫就破裂了，然后就會損失慘重。比如1983年美國市場上，熱炒溫切斯特磁盤驅(qū)動器的公司，但一年后這些公司的市值就從54億美元跌到了15億美元，只有很少的人提前帶著錢離開，更多的人都損失了至少70%。有一個故事說的是美國市場曾經(jīng)熱炒沙丁魚罐頭，價格炒到了很高很高，所有的沙丁魚罐頭，都只用來交易而不被消費了。有一天一個哥們覺得自己賺了很多錢，就想拆開一罐，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，他手上的沙丁魚罐頭早就全都變質(zhì)了。這就是典型的只知道交易，而不去關注價值的案例。這種事情在股市上天天都在發(fā)生。大家手上拿了太多的變質(zhì)的沙丁魚罐頭，都還樂此不疲，以為發(fā)了大財，真正發(fā)財?shù)氖悄切┌堰@些變質(zhì)罐頭賣給你的人。

那么怎么來區(qū)別投資品和投機品呢？其實方法特別的簡單，在老齊這里讀書的人都知道，投資品能夠給你帶來現(xiàn)金流，而投機品不能，比如炒茅臺酒能給你帶來現(xiàn)金流嗎？炒黃金呢？還有藝術品，郵票，這些統(tǒng)統(tǒng)都不是投資，而只是投機。你買入茅臺的股票，即使買的再高，只要他的盈利收益率超過了你的資金機會成本，那他就是投資，因為茅臺的股票有很好地現(xiàn)金流入。老齊說過很多次了，炒房算不算投資，曾經(jīng)算！10年前，房租可以超過5%，覆蓋掉貸款的利息，所以炒房算是一種很好的投資，但現(xiàn)在不算，房租回報不到2%，甚至不如你把錢存銀行劃算，他的收益小于機會成本，如果你是貸款買房，那么現(xiàn)金流更是流出的，所以現(xiàn)在買房絕不是投資，而變成了博傻和投機。

卡拉曼也提到了市場先生，但是他的觀點不同，他覺得市場先生經(jīng)常犯錯，我們完全可以利用他的錯誤賺到很多錢，這根漫步華爾街那里講的，投資者很難長期戰(zhàn)勝市場的觀點明顯相沖突?？ɡJ為，市場先生經(jīng)常失去理智，低于內(nèi)在價值賣出證券，或者高于價值買入證券，這是千千萬萬投資者交易出來的結(jié)果，而群體經(jīng)常受到情緒的擾動，所以智力并不高。我們有很大的機會戰(zhàn)勝它，但前提是你自己得十分的理智和清楚，你自己需要不受情緒擾動才行。

但大家通常不是這樣的，比如你買入一只不斷下跌的股票，你率先就開始懷疑自己，是不是市場先生比自己知道的更多？然后就陷入了恐慌，最后錯誤的賣出了股票。而如果是聰明的投資者，他們低價買入后，發(fā)現(xiàn)價格還在下降，應該感到十分高興，因為這是他以更低廉的價格買入更多籌碼的機會。如果你是看重價值和現(xiàn)金流的，10塊錢的時候敢買，那么5塊錢的時候，也就意味著他給你帶來的現(xiàn)金流翻倍了。沒有道理不敢買了。舉個不恰當?shù)睦?，拿國債來說，每年給你4%的回報，這4%就是流向你的現(xiàn)金，而如果國債價格下跌了一半，那么他給你的回報，就變成了每年8%，那你是該高興呢還是該高興呢？但通常這時候有人懷疑了，說國家是不是快完蛋了，國家以后還能還本付息嗎？他就不想想，國家完蛋了，你留著人民幣還有什么用，即使你拿著黃金，也肯定還是餓死街頭的結(jié)局。

在絕大多數(shù)情況下，股票價格上升或者下跌，都是估值變動引起的，而并非是企業(yè)自身出了變化。換句話說，只是你想象中的企業(yè)變了，而實際上人家沒有任何的改變。如果你只根據(jù)想象中的變化，就買入賣出股票，那么你就是再被市場先生牽著鼻子走。對于這種投資者，作者的建議是，你最好還是找個別人來管理你的資金，你自己可能完全不是這塊料。非得去自己投資，結(jié)果可能是災難性的。但老齊覺得，即使你找到別人來管理你的資金，結(jié)果也可能是災難性的，因為你自己不提高，到時候波動性一大，你就誰也不信了。那么多好基金，都在底部被贖回，其實就說明了這點。買基金并不能解決你投資的問題，或者說除了你自己，沒人能對你的錢真正負責。那么明天我們再來講講，證券價格波動的兩個基本原因，想清楚他為什么波動，你其實就沒什么好怕的了，明天見。

【2】安全邊際2：你身邊的專業(yè)人士！其實相當危險

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，安全邊際，昨天我們說到了證券價格波動的兩個基本原因，一個是企業(yè)實體狀況變化，一個是供求短期變動，企業(yè)實體狀況會以很多方式變化，比如跟自身的特定情況有關，也跟宏觀經(jīng)濟有關。像可口可樂拓展了新渠道，那么股價就相應上漲，而如果出現(xiàn)了地震，那么中國平安這種保險的股價就會下跌，但是要注意，這種企業(yè)自身狀況價值的變動，幾乎全部在價格上會被兌現(xiàn)，甚至是超預期兌現(xiàn)。比如業(yè)績帶來10%的改變，那么他的股價可能會改變50%。

而宏觀的變化，最常見的就是利率調(diào)整和稅率調(diào)整，降息降稅，肯定對于企業(yè)的業(yè)績是好消息。價格的變化，有的時候只來自于感覺，讓你們覺得這家公司很賺錢，要比讓他真正賺錢還重要。比如樂視最高峰的時候市值1000億，但其實他根本就是負債累累，就是靠不斷的開發(fā)布會，讓投資者感覺他很賺錢而已。

說完了企業(yè)狀況的影響，我們再來說說第二個因素，供求！說白了就是資金影響，比如市場上突然出現(xiàn)了大買主，他的價格就會上升，比如2016年初的寶能強奸萬科，企業(yè)沒有任何變化的情況下， 萬科股價就被買起來了。還有2018年1-2月份，國家隊從交通銀行里面撤出，制造了巨大的成交量，大量賣盤涌出，造成了股價的不斷下跌。有的時候，甚至不需要大資金行動，只要制造一個氣氛就夠了，比如在市場上造謠，說養(yǎng)老基金要買哪只股票，就會有無數(shù)多的投資者，替他抬轎子。

老齊有的時候也很不解，很多人買一臺手機可以研究2-3個月，把市面上的手機性價比全都研究個遍，但花半輩子的錢去買股票的時候，連5分鐘都不愿意付出，消費很理性，投資很感性，這確實一種病。而老齊則剛好相反，我是投資很理性，消費很感性。家里人經(jīng)常罵我，買東西不看價！所以這可能也是一種平衡吧，老齊也希望大家投資能夠理性起來，至于消費，不理想也就算了，畢竟消費讓你虧不了幾個錢，但投資如果不理性會讓你損失慘重。

作者說，之所以這么多人，在投資上懶得研究，主要是因為主觀上他們就把股市當成了一個不勞而獲的賺錢機器，而對市場缺少敬畏之心，如果要告訴他，股市要按照勞動時間取得報酬，那么他們保證也就不會想在這里賺錢了，專業(yè)的投資者其實很辛苦，需要閱讀和計算大量的內(nèi)容。所以股市絕不是一個可以輕松賺到錢的地方。

貪婪的情緒會把投資者的焦點，從長期投資目標轉(zhuǎn)移到短期投機，當瘋狂上演之后，往往接踵而來的就是悲劇，而很快，貪婪就會讓路于恐懼，投資者在恐懼中會變得損失慘重。

作者舉例在華爾街80年代早期的時候，政府債券的年化收益率都到達了2位數(shù)，那時候很多人都去追這種債券，以至于后來政府債券的收益率大幅下降之后，他們?nèi)匀辉诘教帉ふ疫@種兩位數(shù)收益的固收產(chǎn)品，這些人被稱為收益豬，說的就是他們沒腦子，最后很多人都被高息理財或者垃圾債給騙了個血本無歸。甚至把之前投資高息政府債券賺到的錢，都賠進去了。

后來這些人發(fā)現(xiàn)這條路不通又開始去投資股市，但他們不知道，債券收益率其實早就反應在了股票價格之上，也就是說債券收益率持續(xù)低迷的時候，股價可能已經(jīng)漲起來了，此時他們沖進股市，結(jié)果又接了一個高位。

為了避免這樣的悲劇，大家開始找各種各樣的工具，比如我們知道的市盈率，低市盈率是否就能解決這個問題了呢？然而并沒有，投資者只買低市盈率的公司，結(jié)果往往買到了一個失寵的便宜貨。而且最要命的是，后面隨著價格下跌，市盈率還可能不跌反升，因為他的業(yè)績下降的速度更快。作者說這叫做，只看后視鏡來駕車，結(jié)果必然把車開到溝里去。所以結(jié)論就是，金融市場太復雜了，他是投資者交易出來的，所以充滿了人性的博弈，也提供了太多的誘惑，很容易引導你去做一些錯誤的事情，去投機而不是去投資，多數(shù)投資者的情緒很危險，而且一觸即發(fā)，當市場價格朝著一個方向波動的時候，這種情緒就會表現(xiàn)的非常強烈。

所以投資者必須要了解投資和投機的區(qū)別，也就是說你必學會看到現(xiàn)金流的方向，從而利用市場先生所提供的有利機會。如果看不清資金流的方向，那么你就是在投機。不用辯駁了，因為辯駁也沒有用。

那么在投資的路上有沒有人能夠幫你呢？很可惜沒有，比如股票經(jīng)紀人，券商分析師，他們的收入方式就是靠傭金，所以他們會不斷的讓你提高交易頻率，而銀行的理財經(jīng)理，他們也是靠銷售提成，所以也會忽悠你盡量多買高風險高波動的產(chǎn)品。也就是說你跟這些所謂能夠幫助你的人，都是有明顯利益沖突的。他們并不代表你的立場。另外，一些券商的主要業(yè)績都來自于投行業(yè)務，他們幫助公司IPO或者發(fā)行債券，賣給無知的投資者，所以從這方面來看，券商跟投資者根本就是對立的。他們希望傻子越多越好。并不希望你們變得聰明起來。

而基金公司也同樣如此，一般在牛市里，都會有大量新基金發(fā)行， 基金公司也是靠收管理費賺錢的，所以發(fā)更多的新基金，他們就有更多的錢可賺，甚至他們非常清楚，在股市高亢的時候，發(fā)新基金就等于帶著投資者往火坑里跳，但誰care這個事呢？趕緊趁著自己的業(yè)績好，讓自己賺到錢就好。所以老齊在這里不得不再強調(diào)一下，不要買新基金，特別是不要在牛市里買新基金，如果非要買可以等他們發(fā)行完成，建倉完畢，進入封閉期的時候在二級市場上折價買入，那時候一般會打8折！

大家在生活中總愛聽專家的觀點，這些專家通常不是券商就是基金或者是私募的大佬，他們有一種看漲傾向，就是說他們總是希望股市好起來，能夠漲的再多一點，因為那樣他們賺到的錢才會更多，所以即使市場已經(jīng)特別高估了，我們身邊也會有很多券商集體看漲，而不大可能給出賣出建議。90年的時候，一個叫做馬文洛夫曼的分析師，給現(xiàn)任美國總統(tǒng)特朗普的亞特蘭大城市酒店，寫了一篇負面研究，結(jié)果丟掉了工作。所以這都是教訓，大家現(xiàn)在頂多給個中性評級，所以投資者應該自己會看，所謂中性就是賣出，所謂看好，就是中性。

還有一個要防范的風險就是金融創(chuàng)新，作者說金融創(chuàng)新有利于華爾街，有利于大機構，但不利于客戶。新的金融工具產(chǎn)生，券商就能多獲得一份收益，而對于客戶來說，完全是博弈的工具，也就是1成人賺錢9成人虧損，這些工具你持有的越多，你虧損的可能性就越大。

作者的結(jié)論是，你身邊所有的專業(yè)人士，其實都是相當危險的，但你除了在華爾街交易又別無選擇，所以必須得保持警惕，應該知道他們的立場，也必須記住教訓，華爾街不可能對你提供幫助?；蛘哒f你們眼中的所謂專家，是不可能幫助你的。

現(xiàn)如今在美國機構投資者占據(jù)了四分之三的交易量，了解他們的行為，有助于你了解真實的價值，首先是資管業(yè)務，全稱是資金管理業(yè)務，他們是根據(jù)管理的資金規(guī)模來取得一定比例的報酬，而不是根據(jù)業(yè)績?nèi)〉?，所以資管業(yè)務的管理人，他們就很有動力把資產(chǎn)規(guī)模擴大，這樣他們就能賺到更多的錢。那么獲得新客戶還有留住老客戶，就是他們首要考慮的問題。

那么什么情況經(jīng)理人才會失去客戶呢？說白了就是你的表現(xiàn)遠遠差于市場的表現(xiàn)的時候，換句話說寧要平庸，不要激進是資管行業(yè)的潛規(guī)則。我能夠跟市場保持一致，就不會失去客戶。而一旦我激進試圖戰(zhàn)勝市場，那么就有很大可能被市場所擊敗，最終導致客戶大量流失。

這些機構們，有時候也并沒有那么長期的戰(zhàn)略眼光，他們也會根據(jù)短期的情況展開競賽。因為短期排名靠前，會得到更多的獎金，而短期排名靠后則就會壓力山大。那么這種短期競賽又會帶來什么不利的影響呢？咱們明天接著講

【3】安全邊際3：機構們是怎么操作的？

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，卡拉曼的安全邊際，昨天說到了為了業(yè)績排名，從而獲得更好的績效，機構們也會短期展開業(yè)績競賽，這就讓他們會有業(yè)績上的取舍，比如該低位買入的時候，很多機構可能會顧忌短期的業(yè)績，而不敢買入，該高位賣出的時候，又還想沖下名次，結(jié)果沒有調(diào)降倉位。短期利益和長期利益不一致的時候，他們很可能會變得更加短視。

機構們更加關注相對業(yè)績，而不關注絕對業(yè)績，也就是說他們只希望跟市場指數(shù)和同行業(yè)績進行比較，而不關心為投資者賺多少錢，比如到了年底大家會說，我今年跑贏市場10個點，但也許市場跌了30%，而他的業(yè)績也實際虧損了20%，其實老齊也是這么干的，相比于絕對收益，我也更注重相對收益，我只要每年能比大盤表現(xiàn)好一點，我就挺知足的，因為我知道市場長期是向上漲的，而長期的市場回報率也不會低于年化10%，所以我在這個基礎上再跑贏幾個點，也就挺滿意了?？赡芨髱焸冞€有距離，作者肯定更關注絕對收益。關注絕對收益肯定更好，但是難度太大。有的時候市場情緒，確實不可控。相對來說把握相對收益要更簡單，而從長期實踐的角度來說，他也會更加穩(wěn)健。你太關注絕對收益了，反而會錯過很多機會。

另外，機構也確實比散戶難做，他們一只眼睛盯著市場，另一只眼睛還要盯著投資者，就拿2018年10月份的大跌來說，大家是看好未來的行情，也認為市場低估了，但是架不住投資者不信了，如果你要是風險控制不好，回撤大了，那么很多人就會大量的贖回基金，搞得你也沒辦法，只能被動賣出倉位。所以他到想激進，想關注長期，但也沒有辦法。巴菲特為什么做的好，因為錢都在他手里，他不是基金，投資者想贖回也沒辦法。所以他就不著急了。該布局的時候，他可以提前下場，業(yè)績下滑他也不在乎。

第三就是，一般機構的運作都分為兩塊，一個是投資組合，另一個是研究，投資組合經(jīng)理的地位稍微高一些，他來做最后的決策，這就形成一個問題，做投資組合決策的經(jīng)理，并沒有對持倉有過深入的研究，這就很容易出錯。而一旦出現(xiàn)市場波動，由于不了解基本面，也很容易恐慌。因為下跌而感到害怕。

所以，最后機構的資金管理就陷入了惡性循環(huán)，規(guī)模越大業(yè)績也就越差，為了保證資金的流動性，他們不太可能投資很小的股票，所以組合最后也就越來越平庸，因為本身供他們選擇的投資標的就會越來越少。倉位限制也是制約機構的枷鎖，有這個規(guī)定，即使他們非?？纯樟耍矝]辦法把倉位降到更低。

作者也談了一下指數(shù)化投資的見解，這個東西我們之前講過，也就是買入指數(shù)并一直持有，理論上你就能獲得市場平均收益，并且超越大部分基金經(jīng)理，作者承認，指數(shù)化投資越來越流行，越來越多的機構投資者也跑輸了市場，但他也說，指數(shù)化交易并不是價值投資，因為價值投資的基礎就是承認市場并不有效，價值投資者相信，股價會脫離實際價值，所以才有低估買入，高估賣出。做的好的投資大師，實際上都是通過價值投資的理論跑贏了指數(shù)化交易。

作者提出一個假設，越來越多的人參與指數(shù)化交易，那么指數(shù)化投資就失靈了，因為沒人去研究基本面了，那么錯誤定價就會越來越多。最后就是市場沒有風格，沒有行業(yè)輪動，大家也很難賺到錢。如今指數(shù)投資的負面影響正在增加，最終指數(shù)投資會成為華爾街的另一股熱潮，就跟當年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫一樣，最后泡沫破滅之后，那些以為通過指數(shù)就可以賺錢的投資者一樣會損失慘重。這點老齊其實有點不同意見，因為股市本身就是人與人的競爭，所以，任何一種方法用的人多了就會失靈，之前之所以指數(shù)化投資打敗了基金經(jīng)理，就是因為主動做價值分析的太多。而現(xiàn)在做價值投資的仍然很多，如果真有一天，大家都不做分析，也不做短差，更不做波段了，那么指數(shù)投資肯定也就像作者說的失效的。但是，股市可能會發(fā)生這樣的情況嗎？每個進入股市的人，都在試圖證明自己比別人聰明，沒有人會承認自己比別人傻，這也許就是指數(shù)投資依然能持續(xù)下去的基礎。所以，老齊要駁斥的就是，所有人都去做指數(shù)投資，買入并持有，一輩子不動，這個還真心看不到，這嚴重違反金融行為學。

講完了哪些是不要做，我們再來看看作者的價值投資哲學，看看哪些事可以做，該怎么做，巴菲特總說不要虧錢，但這并不意味著永遠不虧錢，短期虧錢是必要的，不要虧錢的真正含義是，幾年之后，投資不要再出現(xiàn)明顯的虧損，老齊可以給一個明確的期限，那就是5-10年。也就是短期虧錢是為了長久盈利，千萬不要短期盈利，而長久虧錢。

現(xiàn)如今大家都接受了一個觀點，股票是用來投資的，沒有買入股票或者沒有投資，才是長久的風險，從現(xiàn)實中來看，股票確實能給大家?guī)砀叩幕貓?，但這是建立在承擔更多風險的基礎上的，而這個風險大小則完全體現(xiàn)在了股票的價格之上，比如在牛市后期，大家通常想法一致，認為沒有買股票才是風險，所以就都去投資股票了，結(jié)果導致了股票價格極高，這樣在未來很長一段時間內(nèi)，你都無法獲得很好的回報水平，甚至出現(xiàn)大幅的虧損。

所以都說股票有風險，投資需謹慎，其實應該改成，高價買入估值昂貴的股票才是風險，低價買入估值便宜的股票，這才是投資。

現(xiàn)實中還有一種觀點認為，承擔高風險才能獲得高回報，但作者也不認為這是正確的，他認為規(guī)避風險，才是投資中的最重要因素，如果扔硬幣，來決定，你是財富翻一倍，還是虧的一無所有，你會玩嗎？相信很多人都不會接受，這就是盈虧各占50%的游戲，如果萬一虧了，自己生活將陷入窘迫。是承受不起的風險。

長期投資的理論基礎就是，即使回報率一般，但只要收益的時間足夠長，復利都會帶來驚人的效果。年復合6%，如果增長30年，也是5.7倍，這個數(shù)字，跟年復合20%，10年后的收益差不太多，而如果年復合20%，那么30年下來就是237倍。所以知道復利的規(guī)律，就是要求我們，盡量平穩(wěn)的投資，盡量控制回撤。讓收益像雪球一樣慢慢的滾起來。而不是追求一夜暴富，這種暴富來的快去的也快，比如期貨的10倍杠桿交易，你如果總是滿倉操作，那么無論你之前作對多少把，只要錯一次賭錯了10%，都會血本無歸。所以不建議大家去做這種高杠桿的交易，因為這是一個你遲早會死的游戲。還有就是玩P2P，無論之前你賺了多少個10%，只要一把梭，一旦踩雷，也是血本無歸。

作者跟老齊觀點一樣，認為買的便宜是最大的安全，便宜是整個投資過程中的關鍵，巴菲特用一個例子說明了其中的道理，他說長期價值投資者就應該像一個棒球的擊球手一樣，比賽中沒有出現(xiàn)好球也沒有出現(xiàn)壞球，擊球手對很多球都無動于衷，也許只是揮揮球桿，但不會真的去擊打，直到他們等到那個，自己完全有把握擊中的那個球，才開始真正行動，而這個機會就指的是被低估的投資機會。

價值投資者不會買自己不了解的東西，他們會避開科技類公司，因為根本沒法估值，也有價值投資者避開商業(yè)銀行，因為他們的資產(chǎn)并不確定，還有財產(chǎn)保險公司，資產(chǎn)和負債都比較難搞清楚。但有的機構投資者，雖然標榜價值投資，但對以上這些行業(yè)卻來者不拒，因為他們有嚴格的倉位要求，換句話說，他們總是被迫去擊打每一個來球，所以失誤率就會很高。所以機構投資者并不一定都是價值投資者，他們并不自由。而價值投資的要求要更高，不熟不做，這是一條鐵律。

當然，有的時候價值投資者也會連續(xù)擊球，那是因為在熊市之中，他們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)的證券都處于了低估之中，而相反，在牛市中，他們可能也會清倉，不再盲目長期持有。這都是有可能的。但這些操作的前提，都要源自于對于價值的評估，那么在股市中，企業(yè)價值到底該怎么評估呢？作者又有哪些獨特的見解呢？咱們明天接著講。

【4】安全邊際4：承重3萬磅的橋！只讓1萬磅重的汽車通行

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，安全邊際。今天我們來看企業(yè)價值到底該如何分析，首先企業(yè)價值是動態(tài)的，而不是永恒不變的，企業(yè)價值跟很多東西都有直接關系，比如信貸周期，高利率會影響企業(yè)家借款的欲望，也會增加企業(yè)的財務成本，而低利率環(huán)境，則大家更愿意擴張。也更容易出業(yè)績。

價值投資講的是50美分買到1美元的資產(chǎn)，但在不同時期大家的想法不太一樣，如果通脹環(huán)境下，價值投資的標準會被放寬，70美分去買，也不是不可以。而如果要是通縮環(huán)境，即使你真的花50美分買到了1美元的資產(chǎn)，你心里也打鼓，懷疑自己是不是仍然買貴了。就比如2018年10月的情景。A股已經(jīng)跌到了歷史大底，但大家仍然望而卻步，不敢出手。

也就是說，即使是價值投資者，在遇到市場環(huán)境糟糕的時候，也會選擇放過更多的球，挑選最有把握的那個，折扣最大的那個下手。這個折扣就是安全邊際，就是預防價值投資者做出錯誤判斷的一個緩沖閥。你覺得他值100，但其實他只值75，這時候你要是花80買，那實際上就虧了。所以格雷厄姆提出，你看他值100，最好把它想象成80，然后用60去買，這就是避免自己看錯，從而犯下不可饒恕的錯誤。老齊一般有個習慣，對于一個股票估值，一般都會給出一個范圍，比如我覺得20合理，那么我就上下各給出20%，也就是16-24，都是我的建倉空間。具體多少錢買，我說了不算，而是這只股票的走勢說了算，如果他要快速下跌，連續(xù)創(chuàng)新低，我就一直等待，等他不跌了再投，有可能我拿到的成本比16都低，如果這只股票連續(xù)盤整，那我的成本基本就是他的底部籌碼密集區(qū)，如果他剛一碰20就漲起來了，那估計我的成本肯定比20要高。所以這種區(qū)間建倉法，就是把一半工作交給估值，把另一半工作交給市場。估值估值，本身就是估算，他不可能準確，市場也是由數(shù)億的投資者夠成，所以一人一想法，你的估值不可能符合所有人的胃口。我估值20合理，結(jié)果干到10塊的事也經(jīng)常會發(fā)生。所以這時候，持續(xù)式建倉買入法，就起到了很好地作用。

巴菲特這么來描述安全邊際，如果你修一座大橋，他的承重是3萬磅，但你只會讓重1萬磅的卡車通過這個橋，而不會讓3萬磅的卡車上來。

那么作者是怎么考慮安全邊際的呢？比如有家公司要破產(chǎn)了，但他已經(jīng)公告，債券持有人，會獲得清償，得到本金和利息，他賬面上也確實有這些資產(chǎn)，而此前這家公司的債券年化利息是11.875%，但就是因為要倒閉，再趕上87年股災，所以市場上沒人愿意要他的債券，這些年化收益兩位數(shù)的債券全部都打9折出售，而且價格還在下跌，但對于真正的價值投資者來說，這已經(jīng)是一個絕佳的搶錢機會，他買入這種債券，至少獲得了年化11.875%利息，還有10%的折扣，短期內(nèi)年化收益超過20%，所以管他是不是還下跌呢？當然應該全力掃貨。最不濟拿到破產(chǎn)，也賺大了，而一旦市場轉(zhuǎn)好，弄不好還有更大的價格漲幅。

在市場表現(xiàn)不佳的時候，這種低估的安全邊際才會出現(xiàn)，人們常常忽略他的內(nèi)在價值，甚至一些股票價格還不及每股營運資金凈額，還有些股票的價格，都不到每股凈現(xiàn)金。這就是明顯低估了，換句話說，在這種時候，你用手上100塊錢，買他公司里的100塊錢，很多人都不敢了。其實都是100塊錢，公司還附贈了那么多資產(chǎn)給你。

價值投資的基礎，就是基于有效市場假說是錯誤的，也就是說市場經(jīng)常犯錯誤，這才給價值研究提供了可以利用的空間，相比于指標權重股，不被人關注的中小股票，更容易發(fā)生定價錯誤，道理很簡單，因為研究的人少，沒人關注，所以他們很可能會產(chǎn)生黑馬，而一旦他們成為黑馬，成為了明星，那么就會引來機構，從而糾正這種定價錯誤。而大家都關注的明星股，比如茅臺，格力，這種公司定價錯誤的概率比較低，因為研究的人太多了，除非超級大牛市或者股災，基本上不會發(fā)生錯誤。換句話說，如果你要想投資這些價值股，必須等到極端情況出現(xiàn)。才能夠出手擊球。所以老齊總是講，人生難得幾只熊，熊市里才是你建倉和做資產(chǎn)配置的機會。千萬不要到牛市里去做配置，那樣你頭幾年會虧的很慘。甚至最后動搖你投資的決心。

至于為什么會造成股市經(jīng)常出現(xiàn)無效的情況，作者也給出了解釋，因為短期證券價格的走勢由供需決定，長期才由價值決定，而供需和價值可以變得毫無聯(lián)系。市場上的大量交易者，他們愿意買賣的價格，可能跟一名價值投資者愿意出的價格，完全不一樣。老齊翻譯下，比如到了牛市，大家就一路看漲，愿意出的價格也越來越高，而價值投資者一開始在價格上漲前買入，在價格上漲中持有，在價格高的離譜的時候，他們也會賣出，比如某只股票，我算的是每年15%回報，5年翻倍就行，結(jié)果半年就被炒翻倍了，一下我5年的任務就都完成了，我當然要賣出了，這5年中肯定會回調(diào)。到時候再以合理的價格接回來就是了。所以價值投資者，只愿意在價值低估，或者合理的時候長期持有股票，價格高太多，也是會賣的。如果簡單把價值投資想象成，買入藍籌然后一直持有，那就是腦子進水了，2018年的行情就有效的教育了大家，藍籌也是會跌的，而且跌起來也同樣很慘烈。

格雷厄姆的名言是，市場短期看不是一臺稱重機，他是一臺投票機，是無數(shù)個體選擇的結(jié)果，而這些選擇只有部分是理性的，大部分都是非理性的，所以綜合在一起，一定是感性的結(jié)果，價值投資的中心原則就是，隨著時間的推移，潛在價值總是趨向于反應在證券的價格之中，證券的價格會更加接近潛在價值，注意這里說的只是接近，而不是等于，比如一只股票的每股盈利1毛錢，市場估值10倍，那么他價格就是1塊錢，因為恐慌可能會跌到5毛錢，因為樂觀可能會漲到2塊錢，但隨著時間的推移，他的每股收益變成了1塊，還是10倍估值，那么他就應值10塊，所以這時候，他就會在10元這個附近波動，即使再恐慌也還有5塊錢。這也算是一種價值回歸。

作者說，價值投資其實就是一種證券價格與潛在價值之間的套利活動，只不過這個套利要用時間去完成。所以他是三維的而不是二維的。在80年代的華爾街，出現(xiàn)了很多的價值騙子，這些人打著巴菲特的旗號，夸大企業(yè)價值，用高價購買證券，也沒有做好安全邊際，但是由于那幾年是牛市，所以他們?nèi)匀蝗〉昧藦V泛的認同，但到了1990年，市場回調(diào)之后，這些價值騙子立馬現(xiàn)了原形。所以價值投資知難行易，他最大的問題在于沒有標準，而且需要遵守紀律，善于等待，要有足夠的耐心還判斷力，在價值來襲的時候，你還得有不為所動的定力，這些都是非常非常困難的。

作者講，價值投資有三個要素，1是自下而上的策略，2是追求絕對表現(xiàn)，3是價值投資是一種風險規(guī)避方法，對風險和回報給予同等重要的關注。老齊自我反思，從這三個定義來看，我也不算是個價值投資者，起碼前兩點是不符合的，我的方法還是從上到下的策略，另外我也更愿意看相對收益。認為跑贏市場就算很成功了。這么看絕大多數(shù)的機構投資者也不能算是價值投資者。

那么為什么要自下而上呢？作者解釋，自上而下的方法，要求大家必須先去判斷宏觀環(huán)境，并且從中得出準確地結(jié)論，還要正確的應用這些結(jié)論。比如你看到利率下降，就會想到去投資債券，這其實就是在逼著大家去預測那些根本沒法準確預測的東西，這種投資方法，沒有安全邊際，也不以價值為購買依據(jù)，他們更多是一種順勢而為，他們面臨最大的難題就是，預期已經(jīng)反映在了價格之上。比如公司的業(yè)績切實好起來了，然后他們才會開始買入，因為他們預感公司后面的業(yè)績會一直好下去。那么價值投資者的自下而上的選股，又有哪些好處呢？能夠規(guī)避自上而下所帶來的問題嗎，咱們明天接著講。

【5】安全邊際5：養(yǎng)成相對收益的思維很重要

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們還是繼續(xù)來講這本經(jīng)典的投資書，安全邊際，昨天我們說到了，自上而下不算是價值投資，因為他要逼著投資者去做那些不靠譜的預測，這些預測即使你做對了，預期也都反應在了價值當中，所以你很難找到價格錯誤的機會。而自下而上的策略，就不一樣了，他需要投資者一個接一個的去尋找便宜的證券，他不需要做出任何的預測，用他們的話說，這個方法就是買入便宜貨，然后等待，就這么簡單。

自下而上的投資者往往會持有大量現(xiàn)金，當他們無法找到誘人的投資機會，他就傾向于什么也不買，比如2018年9月的新聞，說巴菲特就手持1000億美元的現(xiàn)金，意思就是說老巴已經(jīng)找不到什么便宜貨可以買了。說明股市不便宜了。而自上而下的投資者，則總在考慮輪動，甚至考慮不同的市場環(huán)境下，該選用什么樣的對策，投資什么最恰當?shù)馁Y產(chǎn)，老齊給你總結(jié)一下，自下而上的投資是考慮買不買的問題，而自上而下則不考慮買不買，而在考慮該買點啥？

下面我們看第二點，絕對收益還是相對收益，作者說絕對收益的投資者他們看得更長遠，如果你考慮相對收益，那么你很難忍受某只股票表現(xiàn)不佳，那樣會拖累你的業(yè)績，而絕對收益投資者則不會有業(yè)績壓力，他們更愿意買在左側(cè)，主動買套，從而低價布局。深知春種秋收的道理，相對收益的投資者，他可能會更愿意滿倉，不愿意持有現(xiàn)金，因為持有過多的現(xiàn)金，會讓他的收益落后于市場走勢。但也正是因為他們沒有足夠的現(xiàn)金，所以一旦遇到股價低估，市場暴跌，他們也就沒有辦法去抓住這樣的機會。所以老齊的理解是，相對收益投資者更像是給市場打工，等待市場發(fā)工資，而絕對收益投資者，則是個體戶，他們找的是那種三年不開張，開張吃三年的生意。

當投資者更加關注絕對回報的時候，那么他對于風險也就更加的在意，有人說高風險高回報，作者糾正了一下， 風險本身并不能創(chuàng)造差額回報，只有價格能夠創(chuàng)造差額回報。比如明明是萬丈深淵，你會去跳嗎？會說這是高風險高回報嗎？你肯定不會，所以風險是伴隨機會出現(xiàn)的，承擔較小的風險，獲得更大的回報，這是一個性價比的問題。

風險可以描繪成，虧損的概率，以及潛在的虧損額，在投資的書中，總是讓我們衡量潛在的風險和回報，但只有固收類的投資，可以在購買之前知道回報，比如票面利率6%的國債，你可以肯定一年后獲得6%的回報，但是股票就不知道了，你所獲得的回報，只能依賴于賣出時候的價格，只有在那時候才能計算出來，到底獲得了多少的回報。而風險則更難了，即使投資結(jié)束，你也沒辦法將風險量化出來，你只能靠直覺去思考，比如每個人都認為股票的風險高于債券，科技股的風險要高于公用事業(yè)股票。但具體多少風險，你自己還是不知道，甚至投資完成后也不知道，這次投資和下次投資，遇到的風險也會天差地別。很多朋友都納悶的是，明明我用的方法都一樣，但為什么就在牛市里賺錢，熊市里虧的一塌糊涂呢？最后才明白，原因就是牛市和熊市，而跟你的方法一點關系都沒有，這就是把時代背景當成了自己英明神武。

在市場上大家都要用一個指標來衡量風險，這就是貝塔值，也就是一種證券，或者一個組合他過去的價格波動，跟整個市場波動關系，如果波動比市場更大，這個證券就具有高貝塔值，相反，就說他是低波動產(chǎn)品。但作者并不認為這個東西有多大作用，用過去的價格來證明未來的走勢，這有點太荒謬了。他們根本不考慮基本面，一旦基本面變化了，波動性肯定會完全不同。

就算假設基本面沒有發(fā)生變化，那么短期價格走向，跟長期的回報關系正好相反，比如短期暴跌，壓低了價格，那么反而增加了長期投資者的回報，相反短期暴漲，到讓長期投資者變得無利可圖。成功投資者的標志就是，他想賣出的時候才會賣出，而失敗的投資者往往是被價格或者情緒裹挾，被迫賣出股票，老齊給您翻譯下，作者的意思就是說，成功地投資者賣出一般都是因為賺夠了，而失敗的投資者賣出股票，往往是被嚇尿了。這些嚇尿了的投資者，他們不應該投資國債以外的任何投資品，否則就是跟自己過不去了，也是跟自己的錢過不去。

作者還提到一個投資中常常被忽略的概念，就是機會成本，市場先生經(jīng)常會犯下大錯，但是如果你總是滿倉投資，手中沒有現(xiàn)金的話，那么你將無法抓住這個錯誤的機會，你的機會成本就是巨大的。也就是說該賺的錢，因為滿倉而沒有賺到，那就相當于賠了。所以不要總是琢么我要買什么？我要投資點什么？其實持有現(xiàn)金本身就是一種投資，他是一份市場出現(xiàn)極端情況下的買入期權，而你總是匆忙投資，經(jīng)常性滿倉，就相當于賣掉了這份期權。

目前世界上最常用到的估值方法就是NPV，企業(yè)的凈現(xiàn)值估值和IRR內(nèi)部報酬率，對未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的預測，通過貼現(xiàn)模型折算成現(xiàn)在的現(xiàn)金流，這個方法的問題在于，只有對于業(yè)績的評估是正確的，你的公司估值才有意義，如果公司未來的業(yè)績預測錯了，那也就沒什么用了。但是現(xiàn)實中似乎很難，給企業(yè)長期的發(fā)展業(yè)務做出一個精準的預測，所以這就變成了一個垃圾進，垃圾出的過程?；谠u估的假設都是錯的，那么結(jié)果就不可能正確。這東西只對債券有用，因為債券的利率是固定的，所以我們看到所有人都能算出他的內(nèi)在價值，于是債券市場高度有效，幾乎沒有波動。你想在債券上撿到大便宜，幾乎不太可能。但是股市的估值分歧可就大了，我認為他每年增長8%，而你認為他明年會虧損，于是我就買入，你就賣出。

格雷厄姆當然清楚這一點，所以作為價值投資的教父，他早就在證券分析里說過，價值投資的目的并不在于精準的算出內(nèi)在價值，而分析的目的僅僅是確定，價值是否足夠。換句話說一塊金磚你不太可能準確的說出他的價值，但知道他比一塊板磚值錢就行了，萬一出現(xiàn)了板磚換金磚的機會，這就是你該投資的時刻。而算出金磚比板磚更值錢，這個似乎難度就小多了。當然如果你非要算他的業(yè)績增長，以及每年產(chǎn)生的業(yè)績現(xiàn)金流，那么作者也說，請保持保守的立場，并給一個比較保守的貼現(xiàn)率，這個貼現(xiàn)率一般要高于長期國債收益率。比如很多人都習慣于用10%來做貼現(xiàn)。

格雷厄姆也會經(jīng)常計算這家公司的每股營運資金凈額，公式非常簡單就是流動資產(chǎn)減去流動負債的結(jié)果，比上股本。相當于就是每股凈流動資產(chǎn)。這2個指標在資產(chǎn)負債表里都能找的到。這就是一家企業(yè)的每股清算價值，但這只是一種很粗略的計算，企業(yè)價值的方法，屬于價值底。如果股價已經(jīng)低于清算價值了，那就真是沒什么可怕的，就算把企業(yè)拆成塊往外賣，也能賺到錢。

但在金融市場上，通常的估值都會高于清算價值，甚至造成巨大的價格分歧，這也難怪，有人覺得是黃金，有人覺得是包袱，所以才有了對手盤，如果你估價錯了，給出了過高的價格，那么后果就悲劇了，巴菲特說，即使你買入優(yōu)秀的企業(yè)，如果買入價格過高，也可能會抵消10年的回報效果。老齊常這么解釋，買入好股票確實不會賠錢，但如果價格過高，那么你就會虧掉大把的時間。這也是得不償失的。

還有一種方法可以估值，叫做私有市場價值法，也就是同類企業(yè)，被別人收購的時候花了多少錢，就跟買房子一樣，你買一套房子，一定要看看同戶型的房子，其他人成交是多少錢，然后用這個作為參考，但是這種方法也逐漸產(chǎn)生了問題，那就是因為大家越來越樂觀，給出的價格越來越高，好多都是明股實債，達不到某種要求，投資的股份就全都變成債權，要還本付息，也就是說簽訂對賭協(xié)議，所以你也不知道這種并購到底該值多少錢，這種私有市場價值也就被明顯高估了。還拿房子這個舉例，這個小區(qū)房價就是1萬一平，但有一天，突然你發(fā)現(xiàn)，旁邊的房子賣2萬一平米，但其實是房東承諾買家，至少每年漲10%，如果3漲不到30%，那我就啟動回購，再把這個房子以130%買回來。所以這2萬一平米，顯然就高估了。那么我們到底該怎么估值呢？作者更傾向于哪個方法呢？咱們明天揭曉答案。

【6】安全邊際6：詳解主流的估值方法

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們還是繼續(xù)來講這本書安全邊際，我們已經(jīng)講到了企業(yè)價值的測算方法，昨天說到了現(xiàn)金流折現(xiàn)法和私有市場價值法，但這兩個方法似乎都不太靠譜，還有一個辦法就是算他的清算價值，這是企業(yè)價值的最保守評估法，也就是假設他馬上就破產(chǎn)了， 未來再也賺不了錢了，那么這些桌椅板凳，辦公電腦，這些資產(chǎn)還能賣到多少錢，這種事往往在遇到大危機的時候才會出現(xiàn)，而現(xiàn)實中則很難發(fā)生，即使一個企業(yè)倒閉，一些資產(chǎn)也會被一些其他企業(yè)并購，而不會進入純粹的破產(chǎn)清算。比如大家都知道三鹿倒閉了，但是后來其實資產(chǎn)都裝到了君樂寶里。

另外，即使真要清算，似乎清算價值也很難算的清楚，格雷厄姆的算法是凈營運資金凈額，我們昨天說過了，就是流動資產(chǎn)減去流動負債，這看似是一種捷徑，但是他也會產(chǎn)生問題，那就是沒有流動性，看似很值錢的資產(chǎn)，但賣的時候就完全不是這么回事。比如最經(jīng)典的失敗案例就是巴菲特，他用這個方法買入了伯克希爾哈撒韋紡織廠，他算得挺好，價格已經(jīng)比清算價值還低了，也就是說我賣掉紡織機，就比買入價格要高，但一旦接手，巴菲特才發(fā)現(xiàn)，這些機器賬面價值很高，但根本賣不掉，對于一個不賺錢的資產(chǎn)，就相當于一個泥潭一樣，巴菲特也被陷在里面很久，最后他靠著往里面裝保險公司，才爬了出來，現(xiàn)在伯克希爾哈撒韋是一個控股保險公司，而不再是紡織廠了。

下面一個方法是股市價值法，這種辦法只適合評估控股投資公司或者是基金，就是假設他這一天完全賣出，所有的持股，他到底該值多少錢？

以上這些方法都是投資界的主流，但也各有利弊，如何選用評估方法，是一門很大的學問比如，對于有著穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的企業(yè)，像什么消費類企業(yè)，凈現(xiàn)值法也就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，是比較適合的，還有公用事業(yè)類企業(yè)，也可以用這個辦法進行估值，而對于那些沒有盈利的公司，最好的方法恐怕就是清算價值法了，老齊給您解釋下，之前我們在知識星球齊俊杰的粉絲群里給過一個不同行業(yè)的估值方法，也大體如此，消費類企業(yè)是用市盈率和增長率估值，而周期類行業(yè)，在低估的時候，通常用市凈率估值，公用事業(yè)和銀行，往往用股息率估值，至于科技公司，干脆沒法估值。 而控股類投資類公司，比如非銀金融，往往用持股價值估值。

索羅斯在金融煉金術里寫過，股價對于公司的潛在價值是有很大影響的，股價所處的水平，可以顯示出繁榮，勉強維持或者即將破產(chǎn)，比如一家資本化程度不高的銀行，他股價很高，于是就可以發(fā)行更多的股票，讓自己充分資本化也就是加更多的杠桿，1991年花旗銀行就是這么干的，股價漲到幾十美元，輕而易舉的就可以增發(fā)，相反股價低迷，是不可能增發(fā)出來的。那么他有可能因為資本獲取困難而最終倒閉。所以金融市場就是這樣，因為亢奮所以獲取更多的資金擴張，業(yè)績就能大增，而相反因為低迷則融資受限，反而會出現(xiàn)更多的債務風險。這個理論也叫作反身性理論。因為上漲，所以業(yè)績好，因為業(yè)績好，所以上漲，反過來就是因為下跌所以業(yè)績差，因為業(yè)績差反而更加下跌。

作者隨后舉了一個具體的例子，叫做esco電子公司，這家公司是國防科技企業(yè)，從愛默生電器分拆出來的，當時他陷入了困境，股價跌到了3美元一股。那么他到底值多少錢呢？作者算賬了，大家可以好好看看卡拉曼大師的思路，

第一，卡拉曼先確定了他是一家擁有實質(zhì)業(yè)務的公司，有5億美元銷售額，最近出現(xiàn)了業(yè)績大降，是因為總發(fā)生非經(jīng)常性支出，去收購公司。如果扣掉非經(jīng)常性支出，他仍然是盈利的，而且資本化率比較低，4億凈資產(chǎn)，只有10%的債務。

第二他的賬面價值是25美元一股，公式很簡單，就是固定資產(chǎn)原值-減值準備和折舊之和，再除以股本，然后再減去流動負債，算出他的純營運資金凈額，超過了15美元一股。

第三，他收購了大量的公司，這些公司都計入了商譽，未來商譽攤銷會為他帶來持續(xù)的現(xiàn)金流入，大約是45美分一股，之后他還無需再向愛默生支付每年740萬美元的擔保費，也就是說稅后收入還要增加45美分一股，加在一起就是90美分。

第四，5年后的90美分，往現(xiàn)在折現(xiàn)，也就是算算這5年中，每年獲得90美分，現(xiàn)在值多少錢，這個算法極其復雜，要把每一年的折現(xiàn)都算出來，然后加在一起，比如使用12%折現(xiàn)率計算，第一年不需要折現(xiàn)，就是0.9美元，第二年折現(xiàn)值是0.9除以1+12%的1次方，也就是0.9除以1.12等于0.8，第3年就是，0.9除以1+12%的2次方，結(jié)果是0.72，以此類推。

第五，這家公司未來10年保守估計每年增加220萬美元的自由現(xiàn)金流，也就是20美分一股，他的價值繼續(xù)貼現(xiàn)，按照12%計算是14.76美元一股，而15%貼現(xiàn)是10.83美元一股。

所以最后他的結(jié)論就是，取最寬泛的邊際，最保守估值4.7美元一股，最樂觀估值14.76美元一股。有人覺得這個很可笑這么大的范圍，足足差了3倍，那這還怎么投資，但你別忘了，他的現(xiàn)在股價只有3美元，所以我知道他低估就足夠了。

如果你覺得這個太復雜，那么卡拉曼還有一個簡單算法，那就是當你看到25美元一股的有形資產(chǎn)賬面價值，以及大約10%的債務比例的時候，你就應該知道，這個公司3美元的價格，有著巨大的安全邊際。這家公司隨后的表現(xiàn)也印證了判斷，轉(zhuǎn)過年來股價就漲了2倍多，超過了8美元一股。但是這里也要提醒一下， 由于會計報表的問題，每股盈利和賬面價值有的時候并不完全靠譜，很可能會被管理層所調(diào)整，而失真，所以投資者只可以把賬面價值和每股盈利當成參考指標，而不能成為全部的決策依據(jù)。

下面我們就來看看，價值投資決策的具體過程，作者先說，好的投資機會很稀少，他們不會憑空出現(xiàn)，也不會擺在你面前，你不可能通過瀏覽華爾街的研究報告就去發(fā)現(xiàn)這些機會。還有一種情況，誘人的投資機會卻集中出現(xiàn)，不過美中不足的是，這時候你通常就沒什么現(xiàn)金了。所以有錢的時候，往往沒機會，有機會了，可能你沒錢了。這些都是悲劇。

其實投資跟生活是一樣的，很多生活中的智慧都可以用到投資中，比如你去買酸奶，別的都是10塊錢一桶，就這幾桶是5塊錢，你就得問問了，這幾桶怎么了，如果只是因為保質(zhì)期臨近，而你又正好可以很快喝完，那么就算是買到便宜貨了。在股市上，股票打折一定是有原因的，這個原因是什么，你能否承擔這個結(jié)果？是你要考量的因素，如果只是熊市殺估值，整體市場估值都在暴跌，那么這其實就跟保質(zhì)期快到了正好相反，那個是你要盡快解決，而估值下跌，則等待就好。你只要等得起，等市場信心恢復了，他自然也就漲回去了。

從本質(zhì)上來說，價值投資都是逆向投資，不受歡迎的東西，才會有價值低估的可能。當市場都去追捧的東西，絕對不會再有價值。2018年初很多朋友都問我，是不是可以價值投資，長期持有，老齊往往呵呵一笑，所有人都在尋找價值股的機會，那么這些藍籌大白馬也就早都高估了。其實生活中也是如此，別人都覺得什么好的時候，一定是趨勢要發(fā)生改變的時候，比如60年代都覺得農(nóng)民好，70-80年代都覺得工人好，90年代國企好，現(xiàn)在你再瞅瞅，混的最慘的是農(nóng)民，其次是工人，然后就是那些老國企的基層員工。相反那些不被看好的民企，什么騰訊阿里，這些中層員工，月收入都2-3萬?？粗晌磥硎辏欢ㄊ亲杂陕殬I(yè)的時代，現(xiàn)在大家都覺得打工好，十年后給別人打工的都會是混的比較慘的。逆向投資的道理大家都懂，但當機會來臨的時候，一定披上了風險的外衣，嚇得你屁滾尿流，避之唯恐不及，更別提去出手買入了，那么這有沒有什么好辦法，克服恐懼的心里呢？咱們明天接著講。

【7】安全邊際7：價值投資就是站在有利的位置上跟群眾對賭

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，安全邊際，昨天我們說到了，價值投資本質(zhì)都是逆向投資，只有別人不要的東西才有低估的機會，所以你必須得跟群體反向而行。但問題是往往機會出現(xiàn)的時候，都會表現(xiàn)的很嚇人。投資者即使看到了機會，他也會十分懷疑自己是否是正確的，因為這意味著要與天下人為敵，成為別人眼里的傻逼，所以實在是有點難過。而且最要命的是，逆向投資，一開始都會是錯的。比如大空頭里的巴里博士，他主動做空美國樓市，一開始巨虧，搞得老板差點把他開了，投資人差點把他告上法庭。所以他不停的打架子鼓，也是為了釋放心理的巨大壓力。他知道美國的樓市已經(jīng)嚴重高估了，但他不知道的是，這種價格扭曲要持續(xù)多久。那個做空的基金經(jīng)理也是如此，他看到了債務違約開始激增，但是標普穆迪仍然不下調(diào)投資評級，這讓他很是惱火。在這些逆向投資者眼里，全世界都瘋了，而在全世界眼里，他們才是瘋子，傻子。

所以價值投資者最怕的兩個東西，一個是期限，一個是贖回壓力，他們知道第二天太陽會正常升起，但很可能等不到明天的黎明，如果是自有資金，并且無期限的資金進行投資，那么價值投資者才是真的無所畏懼了，因為他們知道價格不斷下跌，已經(jīng)改變了賠率，讓他們可以站在一個有利的位置，去跟大眾對賭。

在逆向投資中，就是要跟不確定性打交道，你可能永遠也無法獲得一個確定性的答案，因為一旦確定性的因素出現(xiàn)，價格可能就已經(jīng)漲上去了。老齊總是說，投資者要分清楚左側(cè)交易還是右側(cè)交易，逆向投資是典型的左側(cè)，就是在確定性出現(xiàn)之前低價買入，而右側(cè)交易則是順勢而為，在右側(cè)你幾乎不太可能找到價值。只能獲得投機價差。這里有個小技巧，最了解公司的，無非就是管理層了，所以在熊市管理層大比例增持公司股權，很可能就是一個股價低估的標志。你在高管和大股東增持里面去分析投資機會，抓到魚的概率會比較大。當然，也有些是濫竽充數(shù)，故意增持吸引眼光的。而具體的方法就是，每天都在百度上搜搜，股東增持，高管增持等關鍵字，如果有消息，一定會有新聞爆出來。自下而上絕不是隨便抓到一個就研究，那樣你的工作量就浩如煙海，如果只在股東增持的里面進行研究，那么一下工作量就小的多的多。

價值投資者，還要時刻關注催化劑，低價買進去，只是萬里長征的第一步，股票回歸價值，一定離不開催化劑的作用，那么這個催化劑是什么？也就是在什么情況下他才能回歸正常？比如我們投資鋰電池企業(yè)，天齊鋰業(yè)或者是贛鋒鋰業(yè)，這種公司其實漲跌都有依據(jù)，那就是碳酸鋰的價格走勢，當碳酸鋰價格跌跌不休的時候，你很難去賺到錢。相反只有碳酸鋰價格漲起來，這種公司才能上漲，所以碳酸鋰的價格走勢就是價值回歸的催化劑。

還有比如養(yǎng)豬的企業(yè)，他的催化劑就是豬周期來臨，一旦豬肉價格上漲，那么他的資產(chǎn)價值也就快速提升，業(yè)績也就出來了。還有的企業(yè)內(nèi)在價值大，潛在分紅多，他的催化劑就是野蠻人入侵，比如萬科就是這樣，寶能搶他的股份，價值就開始快速回歸。還有公用事業(yè)類公司，他們價值回歸的催化劑就是市場利率下降。他們是重資產(chǎn)行業(yè)，利率降一點，就會產(chǎn)生很多的利潤變動。

一些公司分拆，可能會產(chǎn)生機會，一個公司拆分出一個業(yè)務，這時候通常不會引發(fā)分析師的關注，而投資者也對他知之甚少，通常新拆分出來的公司，被賣出的比較多，所以往往這時候會有價值出現(xiàn)。屬于姥姥不疼舅舅不愛，大機構嫌棄他小懶得買，小散們不會注意這些沒有明星氣質(zhì)的新公司，沒人關心的灰色地帶，往往才是產(chǎn)生價值的地方。作者舉例一家公司就是被分拆出來的，賬面價值是15美元，凈營運資金就11美元，而他的股價也是11美元，這個新公司就是因為市值太小所以沒人關注他，結(jié)果后面他漲到了62美元，這才引發(fā)了華爾街的追捧。這跟彼得林奇的看法完全一樣。沒有被華爾街關注的股票，才是好股票。一個天天都有研究報告發(fā)出的公司，他的價值早已經(jīng)被價格所透支了。

作者說一般財務陷入困境的公司，往往會產(chǎn)生價值低估的機會，他之所以困難主要有三個原因，公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，陷入法律糾紛，或者單純的財務問題。而他們的最典型特征就是，現(xiàn)金耗盡，短期債務無法清償。這看似危機重重，甚至有的可能真的會關門破產(chǎn)，但其實許多企業(yè)，只要給點陽光就能重新燦爛。只要有新的資金注入，他們就可以很快清償債務恢復生產(chǎn)，恢復造血能力。在A股上，很多人都習慣于買那些星號ST的公司，當他們業(yè)績爛到極點的時候買進去，反正也沒有退市，等過一陣必然停牌，然后出現(xiàn)重組或者借殼上市，要么就利潤突然好轉(zhuǎn)，股價飆升，這些賭ST的投機客最后大撈一筆。有人做過統(tǒng)計，每年買市場中最小，業(yè)績最爛的10只股票，并且滾動更新，一年一調(diào)整，在A股市場上的收益率是驚人的，遠超市場平均水平。

像作者這樣的投資大師，他們很喜歡破產(chǎn)投資，因為一個企業(yè)已經(jīng)啟動了破產(chǎn)程序，那么他的所有價格也就全都變得可控，不用再去預測未來的業(yè)績走勢，這時候確定性的低估就更加明顯。而且誰有錢誰是爺，誰缺錢誰是孫子，面對破產(chǎn)企業(yè)的時候，投資者更有話語權。討價還價中，也占據(jù)了更有利的地位。保證你買到更多的便宜貨。馮侖就說過，房地產(chǎn)行業(yè)里，最不賺錢的是蓋廠房的，其次是蓋酒店的，相對賺錢的是蓋住宅的，而最賺錢的是做資產(chǎn)處置的，也就是誰家沒錢了，你拿著錢過去收他的資產(chǎn)，比如2018年10月，萬科就花了一個買地的錢，就收掉了華夏幸福手里的地和蓋好的房子，誰讓你沒錢呢？沒錢，且等米下鍋，那么你就沒有討價還價的資本。

不過這種投資也有一定的風險，由于他不是大量交易者參與交易的證券，所以定價會出現(xiàn)偏差，幾家投資者的報價可能存在估值不準的問題。有時候也會出現(xiàn)大家都想買，反而給出了高價的情況。另外不能光看資產(chǎn)本身的價格，還要看資產(chǎn)的造血能力，如果不能造血了，那么資產(chǎn)也就沒什么意義了。第三就是注意負債，破產(chǎn)的企業(yè)往往都是被負債壓垮的，并購他的資產(chǎn)，也必然承擔他的負債，有些負債可能是你承擔不起的。盡管這個資產(chǎn)可能以后會很值錢，但在賺錢之前，你可能已經(jīng)被負債拖垮了。比如孫宏斌入主樂視就被坑慘了，發(fā)現(xiàn)自己100多億，還不夠還債的。

投資次級債，有很豐厚的回報，甚至票面利率超過了股票的平均回報，但這也有可能帶來災難性的后果，比如企業(yè)倒閉破產(chǎn)，血本無歸，這些次級債經(jīng)常像一種價外期權，實際上就是你在押注一個企業(yè)經(jīng)營業(yè)績改善，所以你在買次級債的時候，別光看他的利率和評級，還要看看借債企業(yè)真實的情況，他是否具備償還債務的潛質(zhì)。債券這個東西，除非在集中時點才會爆發(fā)大規(guī)模的債務危機，而在平常，暴雷的終歸是少數(shù)。所以投資次級債，也一定要分散而行。切不可一把梭，那樣萬一踩雷，你就再也沒有翻盤機會了，那么買10只次級債，有沒有可能10只都踩雷，理論上有這種可能，但那樣您就應該先去廟里拜拜了。不過老齊還是要勸一句，資產(chǎn)處置和投資次級債，是一個技術要求非常高的活，一般投資者滲入。你可以通過機構參與，自己千萬別去這么做。風險極大。

那么普通的投資者，該怎么去投資呢？幾乎很多書里都會提到一個方法，那就是投資組合管理，那么明天我們再講講，作者關于投資組合的看法和建議。

【8】安全邊際8：不要提前做空！

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，安全邊際，昨天說到了投資組合，這是最為普遍的投資方法，首先一個要點就是必須買入流動性好的股票，對于普通投資者而言，其實只要在二級市場投資，流動性都不是太大問題，而三板四板上的股票就會有很大的問題，你可能有很高的市值，但是幾萬塊錢，也許都賣不出來。沒有流動性，一切市值都是虛假的。這點在設計投資組合的時候要特別重要。大資金可能會更麻煩一點，即使在二級市場，你也不能買特別小的股票，否則進去的時候，就會把它買起來，而出來則會很費勁。

流動性也分為兩種理解，大部分投資者的理解，都是我可以賣給其他人，從而獲得流動性，但還有一種理解，是通過企業(yè)分配利潤，獲得流動性，有人說這才是流動性的真諦，一旦市場遭遇大跌，前面的那種流動性，可能瞬間就不存在了，只有后面的這種流動性，才會讓你很安心。從某些方面來看， 投資不過就是一個永無休止的管理流動性的過程，而投資的最高境界就是，建立一個永續(xù)產(chǎn)生流動性的體系。俗稱就是找到那只能下金蛋的鵝，和能夠搖出錢來的樹。

而投資組合，就是將一些能夠產(chǎn)生流動性的資產(chǎn)放在一起，利用他們的相互對沖作用，減小波動，從而讓流動性更加的穩(wěn)健。一般的投資組合建議都是教你持有指數(shù)基金，這個理論基礎就是，既然你無法戰(zhàn)勝市場，那么你就應該改變目標，先要取得與市場一致的成績再說。但作者并不這么認為，他認為，與對許多的投資企業(yè)一知半解相比，熟悉少數(shù)幾個企業(yè)更有價值，重倉某些熟悉的優(yōu)秀的公司所產(chǎn)生的回報，要高于成百上千只個股的組合。卡拉曼覺得如果你總想著分散風險，那么反而會放松警惕，懶得去研究，最后拿了一堆垃圾回來。

另外，他還談到了對沖，但說對沖不總是明智的選擇，當你可以獲得足夠的回報的時候，投資者應當愿意承擔風險，堅持不對沖，進行對沖可能既耗費資金，又耗費時間，只有在特殊的時候，對沖才是正確的選擇。

舉個例子，1988年的日本股市，一直在高歌猛進，估值明顯高估。而美國股市剛從87年股災恢復過來，此時日本人堅信國家不會讓股市跌，所以日本的金融機構以極低的價格出售賣出期權，因為他們覺得股市肯定漲漲漲，絕不會下跌，這些賣出期權根本就是一張紙，沒有任何成本，賣一份就能賺一份錢。此時美國投資者最佳的策略，就是用這些賣出期權來給自己的投資做對沖，因為兩個股市日本更高估，如果股市都跌，日本肯定跌的更多，如果都漲，美國肯定更有潛力，所以買入日本的賣出期權，其實就是做空日本做多美國，這么做無疑是非常明智的，結(jié)果2年后日本股市崩盤，第一波暴跌就是40%，很多人在賣出期權中都賺了好幾倍，而更讓人驚喜的是，日本股市崩盤，美國股市并沒有明顯的跌幅。但老齊強調(diào)一下，作者說的簡單，如果你站在當時的角度去看，88年和89年日本股市還是上漲的，而且是大漲，那么你想想持有賣出期權的投資者的心里陰影面積得有多大。

這個辦法，在A股上也是適用的，大家可以去券商開通期權交易，在股市高亢的時候，買入食品飲料和白酒，同時買入看跌期權。這就相當于完成了對沖，市場繼續(xù)往上漲，因為你的對沖，你不怎么賺錢了，而一旦要大跌下來，你的看跌期權就起作用了，食品飲料和白酒往往在初期跌的比較慢，而整個市場跌的比較快。所以在市場頂部，其實也是一個很好地投資機會。我們在之前講富爸爸，如何通過股市獲得現(xiàn)金流那本書里也講過，巴菲特就是經(jīng)常利用對沖交易，封殺了市場的波動，然后穩(wěn)定的獲取股票分紅所帶來的現(xiàn)金流。有興趣的朋友可以再過去翻翻。

這就是本書的全部內(nèi)容了，由于內(nèi)容比較散也比較枯燥，我們還得再快速的溫習一下，首先卡拉曼講價值投資知易行難，需要有嚴格的紀律和長期的視角，最重要的不是戰(zhàn)勝別人，而是戰(zhàn)勝自己，你要習慣在市場上，做那個別人眼里的傻子。

在股市上你獲利的途徑，只有三個，1企業(yè)自己營運產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，他將體現(xiàn)在股利和股息上，2其他投資者愿意出更高的價格購買，3是價格向價值回歸。所以卡拉曼反復提醒，一定要找到投資的抓手，那就是帶來現(xiàn)金流。你買的公司，必須產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，他的生意必須是不斷賺錢，而且是越來越賺錢的。

股票價格的上漲和下跌，跟企業(yè)關系并不大，他只是記分牌，而你應該關注比賽本身，成功的投資者要習慣看到企業(yè)的內(nèi)在價值，而不總是盯著價格不放。長期看，投資的合理的回報，基本就是企業(yè)的現(xiàn)金流和他的增長率之和，不要總夢想著一夜暴富。學會投資，先要學會控制風險，在你想賺多少錢之前，先想想自己能抗住多少揍。

投資是孤獨的，需要你始終保持獨立思考，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，挑戰(zhàn)其他人的眼光，站在群眾堆里，你永遠只能當被收割的韭菜，跳出群眾隊伍，你也并不一定就成功，只能說有機會成功。投資就是一門用價格換價值的學問，而這中間的關鍵點就是估值，不過估值的目的并不是要計算出確切的價值，他只是用來判斷，跟價格比是貴了還是便宜了，80%的估值結(jié)果，跟價格對照都是模棱兩可的，但不要緊，有那20%明確的結(jié)果就夠用了。買入低估就能賺錢了嗎？哪有那么簡單，買進去以后你還有漫長的等待，1974年巴菲特說過一句名言，這是我所遇到的唯一一次用格雷厄姆的方法買入費雪式股票的機會，但我們都知道，美股真正走出熊市要到1982年才發(fā)生。也許你跟巴菲特一樣，也能在2018年10月買入低估的股票，但你能有他的忍耐力，忍受隨后8年不漲嗎？恐怕99%的人都做不到，所以世界上才只有一個巴菲特。

價值投資者應該在下跌的市場中去尋找機會，如果股市一直漲，他去尋找價值，那一定是一個二把刀。只有市場不好的時候，才會有價值的機會，市場恢復平穩(wěn)，價值很快就會消失。所以價值投資者都是喜歡熊市的，只有在熊市里才能找到撿便宜貨的機會。反而討厭牛市，因為牛市一來，他們就要做一個糾結(jié)的選擇，到底要不要賣出自己的籌碼。

這本書雖然叫做安全邊際，但是現(xiàn)實中很少能出現(xiàn)安全邊際，最后格雷厄姆也不得不放棄了自己的信仰，巴菲特也去學費雪了?，F(xiàn)在你想找到一個低于賬面價值的公司非常不容易，所以我們只能去抓熊市的機會。但到了熊市你往往又不敢了，各種各樣要把股市推倒重來的消息充斥媒體，甚至還拿什么世界末日，新冷戰(zhàn)嚇唬你。仿佛總有一萬種理由告訴你這次不同了。

至于企業(yè)的評估，這本書里寫的也不多，我們就借了一個具體的例子講了一下NPV法，也就是凈現(xiàn)值法，用企業(yè)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天，這個東西已經(jīng)形成了投資界的共識，但問題是能夠計算未來現(xiàn)金流的企業(yè)少之又少。即使如貴州茅臺這么穩(wěn)定，他也有利潤波動的時候，所以大家不要盲目自信，還是回到我們估值的出發(fā)點，我們要通過估值得到的僅僅是，金磚比板磚值錢，這么一個簡單的事實就可以了，然后就是等待用板磚換金磚的機會。而那些估值之后值10塊錢，股價已經(jīng)9塊錢的東西，你就統(tǒng)統(tǒng)扔進垃圾堆吧。

價值投資者最悲催的一點是，他總是先錯后對，先當傻逼，后來才牛逼，因為你總在左側(cè)交易，所以必然買入就是下跌的，而且最悲催的是，你還不知道這個下跌會持續(xù)多久？有的時候幾年都不價值回歸，反而越跌越深。這時候就是考驗你人性的時候了?？粗鴦e人的正確，以及自己的錯誤，你是否對自己產(chǎn)生了懷疑呢？相信99%的人都會有，然而你稍一動搖就會損失慘重，老齊總說，如果你先堅持，最后放棄，那還不如一開始就不要堅持，在下跌途中一開始就跑，你還能損失小點，最受傷的就是那些一開始堅持，但到最后沒守住的人。別人都是割肉，他是截肢。所以當個價值投資者的體驗，真心是不好，還不如當個小白，沒事的時候還可以罵罵萬惡的股市，罵罵政策不給力。雖然賠點小錢，但是卻每天過的很開心，而價值投資者則每天如履薄冰，在絕大多數(shù)時候都要充當別人眼里傻逼的角色，搞不好還會成為那個損失最大最慘重的人，實在是太慘無人道。

這就是本書的內(nèi)容，聽完之后，你還想當個價值投資者嗎？回去好好想想。如果還是要走這條不歸路，那么還得再想想，究竟自己該怎么走下去。