【1】
各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，之前我們講過很多巴菲特的書，包括滾雪球他的個人傳記，還有巴菲特的第一桶金，他早年間做投資買的那些公司，以及巴菲特如何選出超級明星股，這是他后期轉(zhuǎn)向控股公司之后，如何選股的思路，此外還有，巴菲特致股東的信，這是所有投資人的圣經(jīng)，今天我們在找來一本書，叫做巴菲特的投資組合，從組合與資產(chǎn)配置的角度，來審視一下巴菲特的思路。作者是羅伯特，哈格斯特朗，也是研究巴菲特的重要作家之一，美盛投資首席投資策略師，董事總經(jīng)理，號稱最懂巴菲特的人，他的另一本書更加有名，回頭我們也會帶給大家，叫做巴菲特之道。

作者說，他自己做了這么多年投資，深刻的認識到，取得高于平均水平的收益，絕不僅僅是選股問題，更是你構(gòu)建投資組合的問題。所以巴菲特，是最值得研究的對象，這本書不光是介紹了巴菲特的投資組合，也介紹了很多著名投資人的組合狀況以及思路，可以給我們很多的指導(dǎo)。

我們先來看，第一章，叫做集中投資，巴菲特總說自己是集中投資者，他的投資都是集中在幾家杰出的公司上。作者經(jīng)常和巴菲特深度接觸和探討，他說巴菲特和一般的投資者那種盯著屏幕，瘋狂下單的模式相去甚遠，他把自己的成功，歸結(jié)于必要的時候，敢于下重注。那么我們就有這么幾個問題了，如何找出這些股票，究竟多少算是集中，應(yīng)該持股多久？這些問題，都會在本書給出明確的答案。

我們平?？偸悄芸吹较矚g預(yù)測股價走勢的分析師和投資者，甚至是基金經(jīng)理，他們也企圖預(yù)測未來6個月的股價變化，通過選定幾個機會更大的股票，形成組合，希望能夠從中獲利，戰(zhàn)勝市場。而另外一種基金，則會買入很多的股票，甚至會買入100只個股。買入的股票越多，越分散，那么他的業(yè)績自然也就越是趨近于指數(shù)。所以最后市場上就只有兩類比較明顯的風格，一類是重倉于幾只個股的主動基金，另一種就是指數(shù)投資，或者是買了一大堆股票接近于指數(shù)的投資模式。主動基金經(jīng)理，總認為，自己可以通過專業(yè)知識，擊敗指數(shù)。但是結(jié)果卻令人很不滿意，隨著時間的推移，主動投資的效果越來越差，在70年代的美國，能有一半基金擊敗指數(shù)，但是到了90年代末期，就只剩下了10%。

之所以會這樣，就是因為預(yù)測的概率決定的，你以為的并不是你以為的，其實預(yù)測的勝率遠沒有你認為的那樣高，而頻繁的買入賣出，則肯定在消耗你的手續(xù)費成本。所以最后就會發(fā)現(xiàn)，主動基金，跑不贏指數(shù)。換句話說就是收益并不多，但成本肯定多，那么自然失敗。當年約翰博格建立指數(shù)基金的時候，也是看到了這個勝率，所以他才認為指數(shù)基金必將成為趨勢。果然在最近40年，取得了巨大的發(fā)展。

那么巴菲特算是什么呢？如果讓巴菲特本人二選一的話，他會毫不猶豫的選擇指數(shù)基金投資，他甚至說，定投指數(shù)這個事太好了， 這可以讓很多門外漢，都能在市場上賺到錢。一下拉低了投資的門檻。但是他自己卻沒有這么干，巴菲特選擇了第三條路，一種有別于主動選股，還能擊敗指數(shù)的道路。他是通過自己的一整套工具，找出幾個可以投資的公司，然后重倉集中持有。而且為了節(jié)省交易成本，他基本不賣。這既是將好的公司，與高回報率相結(jié)合，從而戰(zhàn)勝市場的思路。巴菲特一輩子做過的公司也是少之又少，也就20-30只，行業(yè)更是只有4-5個，可能還沒有我們現(xiàn)在很多散戶此時此刻的持倉多。他之所以這么搞，就是希望能對公司盡可能多的了解，包括業(yè)務(wù)，財務(wù)，管理層，回報等等。甚至巴菲特買入一家公司，自己是要進入到董事會的。所以他完全是以一級市場的心態(tài)，在做二級市場的投資。那么你想想，他就絕不可能是看K線，或者幾份財報這么簡單。甚至要具體實地調(diào)研很長一段時。還要跟管理層都成為朋友。

巴菲特自己這么做，他也是這么建議我們，不要去買那些你看起來一無所知的公司。這就要求我們不要買太多，你想巴菲特才買了20-30家公司，咱們買5-10家就足夠多了。最多也別超過15家。這樣集中投資才更有意義，否則你選了幾十家公司出來，那么即便選到了好公司，最后的業(yè)績也是趨近于指數(shù)的。

這其實不是巴菲特首創(chuàng)的，而是英國大經(jīng)濟學家凱恩斯，他在30年代就說過，靠撒網(wǎng)式的投資更多公司，來降低風險的做法是錯誤的，因為你對這些公司知之甚少。人的知識和經(jīng)驗都是有限的。凱恩斯說，即便是他，有信心投資的企業(yè)也不過就是兩三家。后來菲利普費雪也是對巴菲特影響較大的一個人，費雪也是著名的集中投資的倡導(dǎo)者，他說自己寧可投資于幾家自己非常了解的公司，也不愿意去投資于眾多不了解的公司。費雪一般將自己的持倉控制在10家企業(yè)左右，其中75%的資金會集中在3-4家公司上面。他甚至說，你買了不了解的公司，甚至比你沒有充分多元化還要危險。當然老齊也多說一句，人家說的是，了解的公司，這是前提，如果你壓根就沒有了解的公司，或者看似了解實則完全不了解，那你還是多元投資甚至指數(shù)投資去吧。絕大多數(shù)投資者，可能就屬于這一類。根本就找不到自己了解的公司。

費雪對于巴菲特的影響還在于，他堅信當遇到可望而不可求的機會時候，應(yīng)該敢于下重注。這就是巴菲特后來的概率思維，有把握才出手，沒把握的時候就等待，等到那個又慢又好打的球出現(xiàn)為止。這些道理，打撲克的人其實都明白，有多大的把握下多大的注，投資家和賭徒其實并沒有特別大的區(qū)別。1963年，美國運通，由于色拉油丑聞，股價從65美元跌到了35美元，當人們還在討論著，這家公司應(yīng)該對偽造倉儲發(fā)票負多大責任的時候，巴菲特已經(jīng)將當時自己40%的資產(chǎn)，大約1300萬美元，都投資在了這家公司上。當時他這筆錢，已經(jīng)吃下了美國運通5%的股份，隨后兩年，美國運通翻了3倍。巴菲特合伙公司獲利超過2000萬美元，他之所以敢這么下注，就是因為巴菲特對這家公司太熟悉了。他也非常看好美國運通的發(fā)展，認為這種丑聞，并不會影響公司日后的經(jīng)營。所以股價很快就能恢復(fù)。

股市這個東西他跟我們生活中的常識都是相反的，生活中很多事都是短期很確定，但長期不確定，比我們都講日久見人心。但是股市投資卻越是短期越不確定，把時間拉長，反而確定性就很強了。有些公司你一眼就能看到，他肯定越來越賺錢。那么他其實持續(xù)上漲就只是時間問題。有人問了，你是怎么看出來的，其實有很多指標，比如ROE，凈資產(chǎn)收益率很高的公司，通常都是現(xiàn)金奶牛，賺錢機器。只要你買的不太貴，他就會一直上漲。所以投資期限，最少應(yīng)該是5年以上，5年以下基本上都是傻子行為。最好能考慮10年和20年。這其中會有很多的價格波動，這都是副產(chǎn)品，必然會出現(xiàn)。但是這種下跌確實很容易觸發(fā)人性中的恐懼，甚至一些專業(yè)投資者，也未必能夠扛得住下跌。

巴菲特是一個忽略波動的大師，他和芒格的觀點基本一致，他們壓根就不在意波動，芒格經(jīng)常說，如果你能頂?shù)淖r格波動，實際上手里有3只股票就足夠了。芒格說他自己，就是這種善于頂住風浪的人。這里老齊多說一句，確實有些人經(jīng)驗和知識比較多，對于市場下跌的承受能力會不一樣，但是最關(guān)鍵的還是你的倉位，巴菲特和芒格他們有源源不斷的現(xiàn)金流，所以他們心態(tài)當然好了。但普通人很難。所以更要注意倉位的管理。老齊有句話叫做，別總是試圖去考驗人性，因為人性根本經(jīng)不起考驗。牛市的時候，你覺得跌30%我沒問題，但是真到了熊市，也許跌15%，你就慌得一筆了。老齊見過2020年初期的那波下跌，有個哥們做了我們的442組合，市場大跌10%，而他其實只賠了2%，不行了，忍不住了，哭天搶地，怎么勸都不行了，一會罵老齊是騙子，一會又罵其他好心的小伙伴是托，就這么罵罵咧咧的退出了群聊。實際上他拿到2021年春節(jié)，至少賺個15%沒有問題。所以這就是典型的，風險承受能力幾乎為零，這得虧是做了組合的，要是直接買個個股，估計他死的心都有了。如果這種心態(tài)，其實就十分不建議投資了，因為投資中80%的時間都是回撤，20%才會上漲。所以就算巴菲特親自帶著你投資，你也必然虧損。明天我們來看，巴菲特的網(wǎng)格狀模式，以及巴菲特投資理論模型。

【2】巴菲特的投資組合2：投資的網(wǎng)格狀模式

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天那我們繼續(xù)來講這本書，巴菲特的投資組合。今天我們看巴菲特網(wǎng)格狀模式，之前說了，巴菲特的集中投資，是受到凱恩斯的啟發(fā)，目前在華爾街，已經(jīng)有很多基金，有目的的在做這種集中投資的布局，比如作者手中的，萊格梅森信托基金，他募集的時候就規(guī)定，不能超過15只股票，而華爾街第一個做這件事的，是大名鼎鼎的紅杉基金。查理芒格把這種事定義為網(wǎng)格狀模式，什么意思，芒格解釋說，智慧，或者叫做處事本領(lǐng)，并不是簡單地數(shù)據(jù)事實堆積，外加旁征博引，這些顯然是不夠的，智慧是事實的聯(lián)合和組合，他認為獲取智慧的唯一途徑，是將生活履歷至于各種思維模式的交叉點上。也就是說，你必須得有各種各樣的經(jīng)歷，各種各樣的知識，然后把這些知識交叉運用，才能做好投資，這個模式就叫做網(wǎng)格狀模式。所以我們之前講過，窮查理寶典，發(fā)現(xiàn)芒格真是一個博學的人，天南海北沒有他不懂的。有點跟咱們這的梁宏達老梁差不多，有人說老梁除了雙色球不知道，其他都知道。芒格也是如此，區(qū)別就在于，芒格都是有用的知識，能幫他賺到大錢的知識。老梁給我們講的東西，基本上也就聽個樂。

芒格還說，你不必成為這些領(lǐng)域的偉大專家，你只要接受一些重要的概念，盡早盡快地將這些原理學好就行了。所以偉大的投資家，通常都是偉大的思想家，巴菲特和芒格就是這樣，索羅斯也是這樣，在哲學層面，他們想明白了很多東西之后，在做投資的時候就能事半功倍。他們不排斥任何東西，也會建立多種模型，通過多個角度去驗證一個公司的好壞。他們不怕浪費時間，因為集中投資，其實一輩子也投不了幾家公司，所以有的是時間去進行篩選。相反如果你總是急于交易，那么自然也就不會對企業(yè)有更加多元化的了解。所以投資，一開始比的是知識，但是你要想獲得超越指數(shù)的收益，那就得具備智慧才行，所謂智慧就是超越常人的，在哲學層面的認知。比如巴菲特對于現(xiàn)金流方面的把控，索羅斯對于反身性方面的理解，這些都是他們戰(zhàn)勝市場的關(guān)鍵智慧

巴菲特的經(jīng)歷，我們在很多書里都講過了，就不再重復(fù)了，都知道他爸是股票經(jīng)紀人，也是議員，但是對他的職業(yè)生涯沒什么幫助，他的本事基本都是跟著格雷厄姆學的， 在格雷厄姆紐曼公司工作過一段時間，開始走上投資的正途，后來57年成立合伙公司，干到69年，發(fā)現(xiàn)按照格雷厄姆的方法，已經(jīng)找不到好股票了，于是就關(guān)閉了合伙公司。后來他拿著賺來的錢，完全吃下了伯克希爾，開始了他的控股公司模式。

跟巴菲特同一時代大經(jīng)濟學家馬科維茨，建立了投資組合理論，他認為投資者應(yīng)該先找出自己的風險承受水平，然后根據(jù)這個水平，就能倒推出適合自己的資產(chǎn)配置方案。在馬科維茨哪里，風險和收益是對等的。所謂風險，其實也就是波動幅度。組合理論也就是控制自己投組合的波動幅度，從而讓自己的心態(tài)不會崩潰。后來還有一個叫做夏普的人，發(fā)明了夏普比率，用來衡量投資中的風險收益比率，簡單來說就是計算一下是否劃算。夏普比率越高，投資的性價比也就越高，你也就越容易獲得這個收益。后來又引入了一個叫做CAPM，資本資產(chǎn)定價模型的東西，但這些東西跟把巴菲特的做法完全不同，他們是通過數(shù)學，多元化投資，找到那條曲線。從而讓風險和收益達到最佳平衡點。

再后來，一個叫做尤金法瑪?shù)慕淌冢岢隽擞行袌隼碚?。認為一切信息都已經(jīng)反應(yīng)在了價格當中，主動投資，長期跑不贏指數(shù)。當時是在黑暗的70年代當中，確實很多基金經(jīng)理的業(yè)績很糟糕。所以有效市場理論大行其道，華爾街從此發(fā)生了變革，以前是基金經(jīng)理說了算，但有效市場理論之后，大家都去拼命的研究數(shù)學和曲線了。關(guān)注企業(yè)的人，反而越來越少。

巴菲特對此并不以為然，74年他買華盛頓郵報，很多人都知道，這家公司只4個億美元，但是跌到8000萬美元了仍然沒人敢買，就是因為他在資本資產(chǎn)定價模型里面，波動過大，說白了就是風險收益不劃算，所以市場對這家很有價值的公司產(chǎn)生了偏見，而這個偏見，讓巴菲特他們以4000萬美元撿了便宜。簡單來說，市場追求多元化和風險收益比率的時候，會讓價值投資者發(fā)現(xiàn)一些更好的機會。

所以，在資產(chǎn)定價理論中，波動被視為風險，而在巴菲特這種價值投資者的眼里，波動才是他們發(fā)財致富的機會。他早就算清楚了公司的價值，那么股價下跌，反而降低了投資的風險。所以他們一直認為，波動就是風險，降低風險，就要平抑波動這句話就是無稽之談。老齊解釋一下，巴菲特的意思就是告訴我們，只要你能了解這家公司到底值多少錢，那么波動幅度越大，對你來說也就越有利。不但可以賺到企業(yè)增長的錢，還能賺到低吸高拋的價差。在巴菲特眼里，最大的風險，就是公司不能創(chuàng)造收益。投資者不能靠公司的盈利收回投資。

為了確保投資的安全性，巴菲特說了四點因素，1是企業(yè)長期經(jīng)營，2管理層的能力，3管理層的人品和溝通是否暢通，4價格。對于巴菲特來說，風險就來自于這四個因素，如果把這四個因素考慮清楚了，投資就不再具有風險。巴菲特經(jīng)常告訴我們，股票短期的漲跌無法預(yù)測，幾率也不會比擲硬幣更大。如果你總是想過兩天就賣掉它，那么你就將面臨巨大的風險，相反你把時間拉長，有些企業(yè)是根本沒什么風險的，因為時間會成為他的朋友。比如A股市場上那些大牛股，恒瑞醫(yī)藥，茅臺，格力，白藥，把時間拉長到十年之前，你看看他們是什么價格，無論市場怎么波動，他也不可能賠錢了。有的甚至靠股息就已經(jīng)收回了投資。

巴菲特有調(diào)研企業(yè)的能力，而且他是把投資當成一級市場的生意，經(jīng)常要買下來自己進董事會的，所以巴菲特并不喜歡多元化，他說你調(diào)研清楚了，那么集中投資反而降低風險，多元化只是起到保護無知的作用，也就是說，你壓根就啥都不了解，那你就去投資指數(shù)。這也是老齊這種做財富管理的人，主要的選擇，我們就是人手和成本有限，所以沒辦法進行企業(yè)調(diào)研，于是就只能通過指數(shù)來做多元化管理。進行股債配置。所以說白了就是，做兩頭，能力強，你就做集中的價值投資，如果能力不強，踏踏實實去搞指數(shù)。別在中間地帶晃悠。不要為了分散而分散。

巴菲特也經(jīng)常批評市場有效理論，當然他也有這個資本，他認為價格不總是有效的，因為投資者并不理智，所以他們的出價經(jīng)常過于情緒化，而且他們對于信息的分析也非常不正確，總是依賴捷徑而決定股價。可以說絕大部分的投資者，都不會去分析公司的內(nèi)在價值。即便有眾多機構(gòu)去研究公司的業(yè)績，但更多也都是強調(diào)短期業(yè)績。如果你要是能夠站在一個更長期的角度，去把公司看透，那么機會肯定是有的。所以巴菲特的核心觀點其實就是認為，市場并沒有反應(yīng)全面的信息。甚至很多時候市場的定價是明顯錯誤的。老齊也是這么認為，至少在瘋牛和瘋熊的兩個極端，市場是被情緒驅(qū)動的，情緒驅(qū)動階段，那么定價就基本上是錯誤的。而在這兩個極端之上，我們至少是有輕松戰(zhàn)勝市場的機會的。

巴菲特甚至嘲諷，他希望市場有效理論，永久的在學校里教授下去，那么我們就有更多的機會戰(zhàn)勝市場。甚至自己可以為這個事，捐點錢。

那么怎么才能做好投資呢？巴菲特總是覺得，投資很簡單，甚至他說，這并不是一場智力游戲，你智商160也未必比智商130的更有優(yōu)勢。很多大學教授都攻擊巴菲特，說他只是幸存的傻瓜，是連續(xù)扔10次硬幣，都僥幸獲勝的那個人。但巴菲特不以為然，說有可能大猩猩扔飛鏢確實也能取得不錯的成績，但是如果這些獲勝的大猩猩都出自一個動物園，難道還是隨機產(chǎn)生的嗎？他的意思就是說，那些長期戰(zhàn)勝市場的人，基本上都出自格雷厄姆的價值投資陣營。所以以巴菲特為代表的價值投資派，并不是幸運的傻瓜，而是實力使然。那么這個格雷厄姆多德一派，到底有哪些為投資大師呢，我們明天接著講。

【3】巴菲特的投資組合3：盤點那些投資大師！為何全都是開局不利

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，巴菲特的投資組合，昨天我們說了格雷厄姆多德一派，這些人經(jīng)常能超越市場。今天我們就來梳理幾個大師級的選手，第一個就是凱恩斯，他是著名的宏觀經(jīng)濟學家，但他還是一個傳奇投資家。當時他幫著打理劍橋國王學院下面的切斯特基金，他接手之前，這個基金只投資于債券。而他接手之后，則開始投資于，股票，商品等其他資產(chǎn)。作者評價凱恩斯的投資組合，說他也是一個集中持股的投資家，只精選幾個股票。他所謂的分散風險，是將投資分散在不同的行業(yè)之中，那些高質(zhì)量且可預(yù)測的企業(yè)上面。凱恩斯的回報相當不錯，切斯特基金年化回報是13.2%，遠遠超過英國股市的平均表現(xiàn)，但是看了一下凱恩斯的業(yè)績走勢，我們發(fā)現(xiàn)，有幾個痛苦的經(jīng)歷，1930年，1938年和1940年，凱恩斯的回撤幅度，要比整個市場還要大，最要命的是1938年，這一年英國股市跌了16%，凱恩斯他老人家跌了40%，也不知道是怎么搞得。最后算下來，凱恩斯這個基金的標準差比英國股市高了2.5倍，也就是總在暴漲暴跌。

凱恩斯的做法就，在交易周期的不同階段，掌握股票系統(tǒng)移動的規(guī)律，適當?shù)馁I入賣出，也就是我們說的追漲殺跌，做行業(yè)輪動的思路，但是大多數(shù)人，結(jié)果上總是晚了一步，甚至完全做反了，變成了高價買入，低價賣出。這個做法反而增大了市場的波動。凱恩斯就是這樣，他最著名的理論就是選美理論，他總在想未來一段時間，大家最認可的美女是哪些，于是他就提前買進。好的時候確實收益頗豐，甚至大幅跑贏市場，但是輸?shù)臅r候也很慘。

那么巴菲特是怎么做的呢？1956年巴菲特自己單干，一開始只有10.5萬美元，7個合伙人共同出資，巴菲特他自己就出了100美元，怎么看都像個騙子。但是他們的目標卻是每年擊敗道瓊斯10個點，13年后，這個目標真的實現(xiàn)了，而且他們早期的回報極高，平均每年擊敗道瓊斯22個點，1965年，那10萬多美元，竟然變成了2600萬美元。而在這中間，巴菲特的業(yè)績，竟然沒有什么波動，標準差比指數(shù)還要低。沒有一年是虧損的，也沒有一年比道瓊斯指數(shù)差，這引起了大家廣泛的興趣，巴菲特到底是怎么做到的。作者的判斷是，巴菲特買入的那些公司，基本上都已經(jīng)被市場過度摧殘了，因此封殺了下跌空間。而內(nèi)在基本面又十分良好，所以漲起來特別的快。風險和收益并不對等。說的通俗一點，就是他買的足夠便宜，所以波動就小。就這么簡單。比如跟著老齊做投資的朋友，也可以把這3年的回報走勢拿出來，你也會發(fā)現(xiàn)自己的波動非常小，為什么？因為市場大跌的時候，我們在做定投，投了一年也才虧5%，但漲起來的時候，很快就止盈轉(zhuǎn)配置了。然后就一直在上漲。中間市場大幅調(diào)整的時候，我們是有配置做保護，所以回撤幅度有限。

我們再看查理芒格的投資收益，他也跟巴菲特一樣，有自己的合伙公司，他一直投資到75年，在69年之前都很好。也全都是正收益，但是到了70年代以后，就壞菜了，73年和74年，芒格的公司，連續(xù)賠了兩個30%多，大幅超越市場跌幅。但最后總的成績是，年化18%，也是打敗了市場，非常不錯。但是收尾的時候，連跌兩個30%，估計合伙人不一定能接受。否則芒格也不會干脆狠心跟著巴菲特干去了。

再看看紅杉基金，比爾魯安，也是巴菲特的同學，他當時也在哥倫比亞大學聽格雷厄姆的課，69年巴菲特關(guān)閉了合伙企業(yè)，找來接盤的就是比爾魯安，他這才成立了紅杉基金。當時正在興起漂亮50熱，IBM和施樂這樣的公司，特別吃香，而紅杉基金也是集中投資者，他只持有6-10家公司，但是他不追熱門，這些公司分布在銀行，制藥，汽車，保險等多個行業(yè)當中。

不過天不遂人愿，紅杉基金開局不利，72年，73年連續(xù)跑輸市場10個點，74年雖然跑贏，但也是虧損15%，所以這三年下來，讓他的口碑掉到了地板上。不過后來他開始扭轉(zhuǎn)乾坤，連續(xù)保持正收益，也在絕大多數(shù)時候，打敗市場。最終到1997年，紅杉基金的年化回報達到19.6%，遠超標普的14.5%，不過他的波動率標準差也并不小。

下面我們看，盧辛普森，他原來在西部資產(chǎn)管理公司任職，后來被巴菲特招致麾下，負責政府就業(yè)保險公司的投資，也就是我們說的GEICO這家公司，在80年到96年，他的年化平均收益率達到了24.7%，遠遠超越市場。巴菲特對此給出了非常高的評價，說比這個收益更重要的是，辛普森用了正確的方法。他總是在價值低估的時候買進。所以導(dǎo)致自己的投資組合，波動很低，只有87年和90年，出現(xiàn)了虧損，但損失也都在10%以內(nèi)，其他時間都是正增長，而且還有好幾年都是20%，30%，40%的這種收益，非常了得。巴菲特最后說，我們很少讓其他人插手企業(yè)控制權(quán)和資金流動的事，但是他愿意讓辛普森去做，他的出現(xiàn)，確保了伯克希爾哈撒韋后繼有人。也就是說，巴菲特是那盧辛普森當繼承者在培養(yǎng)的。

作者他們做了個數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)庫里找來1200只股票，這些公司有個特點，就是可測量，然后讓他們隨意組合，分為四組，15只股票的組合，50只股票的組合，100只股票組合，和250只組合，最后計算收益狀況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)10年期，大家的收益狀況差不多。并沒有跑贏標普500指數(shù)，但是如果用18年期的數(shù)據(jù)來測量，這些組合全都跑贏了500指數(shù)。 最后他們數(shù)據(jù)結(jié)論是，股票越多，業(yè)績越是平均，比如250只股票組合的隨機組合，一共有13000多種組合，最高的回報是年化16%，最低是11.4%。15種股票組合呢，有40000多組，最佳回報可以高達26.6%，最差的回報是年化4.4%，這就差出很多了。而且，在這些組合當中，擊敗市場的概率也不一樣，如果你擁有15只股票，你擊敗市場的概率就是四分之一，如果你擁有250只股票，你擊敗市場的概率是50分之一。

這么看巴菲特的優(yōu)勢就顯露出來了，1是他只持有很少的股票，2是他的這些股票都在極低的價值區(qū)間購買，所以降低了波動，3他長期持有，從而極大的壓縮了交易成本。4是用長期源源不斷的現(xiàn)金流，逢低就買，這就是巴菲特的絕招所在。所以他才能夠長期跑贏指數(shù)，并且讓波動率非常的低。我們看伯克希爾的業(yè)績表現(xiàn)，非常的穩(wěn)健，甚至從65年開始，一直到97年，伯克希爾哈撒韋的每股賬面價值，基本都是增加的，從沒有一年虧損過。這主要是因為巴菲特買入的那些公司，每年資產(chǎn)都是增加的，也都是盈利的。所以自己當然也就不會虧損。這就是一個漫長的滾雪球的過程。在這期間，年化回報高達近25%，遠高于標普的13%。而且這還不算完，伯克希爾里面還有很多的非普通股投資，也就是類似債券的這些東西，其實拉低了他的收益，把那些非普通股都排除掉，巴菲特的年化回報高達29.4%。

比如我們都知道巴菲特酷愛可口可樂，在1988年他重倉可口可樂，占據(jù)了伯克希爾普通股的20.7%，后來他繼續(xù)買入，最高的時候買到了43%，可口可樂后面幾年的平均回報達到了34.7%，讓巴菲特賺的盆滿缽滿。作者接下來還做了個測算，假設(shè)巴菲特沒有重倉偏好，而是把他挑選出來的股票，平均分配倉位。結(jié)果是年化回報下降了2.5%，也就是說，雖然都是好股票，但是沒有倉位側(cè)重，也一樣會稀釋收益。再假設(shè)，如果巴菲特沒有精選個股，而是用50只股票的多元化組合，最好的收益也就比市場高出1.2個百分點，所以結(jié)論就是，在你有能力的情況下，精選個股，并有倉位的側(cè)重，會讓跑贏市場的概率大增。盡管價值投資，已經(jīng)無數(shù)次的證明了自己，但是他并沒有成為大家普遍接受的觀點和看法，市場依舊充滿盲目，甚至很多人還都在無腦投資，巴菲特也說，價格和價值的差異，仍將繼續(xù)。那些格雷厄姆的信徒，仍然有著大把的發(fā)財機會。

那么有人也問了，我怎么才能發(fā)現(xiàn)市場的機會呢？其實也很簡單，當某種股票的價格受到華爾街某些羊群效應(yīng)的影響，并被那些最感性的，最貪婪的，或者最沮喪的人推向極致的時候，那么股市也就喪失了理性。這時候，機會就來了。而這種機會，其實經(jīng)常出現(xiàn)。

所以能不能捕捉到市場的機會，完全取決于你的看法。如果你根本不知道價值在哪里，也認為市場價格是正確的，跟那些利空消息相匹配的，那么你顯然是不可能抓到抄底機會的。那么問題來了，到底該用什么方法衡量價值，咱們明天接著講。

【4】巴菲特的投資組合4：基金們?yōu)楹我苍陬l繁操作？

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，巴菲特的投資組合，昨天我們說到了，市場價格經(jīng)常出錯，關(guān)鍵看我們是不是能夠?qū)r值有所了解，巴菲特看待業(yè)績的方式，跟我們主流的機構(gòu)都不一樣，他也批評那些分析師，說他們衡量業(yè)績太快，太頻繁，稍有不對就馬上換股。這么做是非常愚蠢的。這都是價格為錨，短期炒作的心態(tài)。在這樣的邏輯框架下，你是發(fā)現(xiàn)不了價格與價值背離的機會的。甚至很多基金的專業(yè)投資者也在這么做，一言不合就換股。持股周期非常短暫。

作者說，基金們的做法經(jīng)常是言行不一致，他們要求投資者買入并持有，而自己卻經(jīng)常在頻繁操作。原因就在于基金的評估體系，讓他們很難去關(guān)注長期利益。如果短期業(yè)績糟糕，將直接影響基金經(jīng)理，甚至基金公司的收益，所以大家都背負了沉重的KPI，都在為自己考慮。他們的利益，都來自于基金的規(guī)模，只要能把基金規(guī)模搞大，吸引來更多的投資者，基金就贏了。管你這些人是賠是賺。所以我們看到他們經(jīng)常抱團取暖，在一些行業(yè)里不斷地買入，估值很高了依舊再買，就是要做高自己的凈值。然后吸引新基民的加入。甚至有時候，基金公司知道以后會暴跌，還特意在發(fā)售新基金的時候，給個封閉期。就是擺明了坑你，讓你在暴跌的時候跑不了。他好旱澇保收的提管理費，基金管理費上來了?；鸾?jīng)理的收入也就更多了。所以你把他們的利益想明白，自然也就明白了好多事。為啥要玩命發(fā)新基金，為啥忽悠你去買新基金。為啥要做那么多的行業(yè)基金，為啥要封閉，背后的目的，都是管理費。他們不從業(yè)績分成中賺錢，所以唯一的收入，就是管理費。所以他們本身跟投資者利益并不一致。

華爾街也興起過一場討論，說的就是短期業(yè)績和價值投資，真的是水火不容嗎？上面我們也說了，那些投資大師，除了巴菲特之外，其他人都出現(xiàn)過業(yè)績低潮，比如凱恩斯，比爾魯安，甚至是巴菲特的老伙計查理芒格，也連續(xù)兩年賠了30%多，這就好比龜兔賽跑，這些人在長期投資中，已經(jīng)無可辯駁的用業(yè)績證明了自己，但是他們幾乎都犧牲了短期利益。相反，那些在短期取得利益的基金，則很可能會犧牲掉長期的利益。所以關(guān)鍵看你將目光錨定在哪里？比如熟悉老齊的人都知道，我們做的其實就是大類資產(chǎn)配置下的，周期和風格輪動。我們通常都會逆勢買進去，老齊讓大家投資的時候，是在2018年，當時我們帶著大家去做定投，結(jié)果肯定是那一年賠了。這種主動買套的行為，其實就是立足于長遠，如果要是追求短期業(yè)績，我肯定不會這么干，甚至等到市場漲起來，確認了漲幅之后，才會去追，那樣的話至少會錯過30-50%的收益。但是他會相對安全。

這些價值投資的大師們都是如此，他們認定便宜的東西，就會大比例的集中買入，但是便宜之所以發(fā)生，肯定是在熊市里。那么也就是說，你買完賠錢的概率是很大的。所以這就是犧牲了短期，著眼于長期。也正是因為短期的業(yè)績不佳，才有了長期的超額收益，這都是和諧統(tǒng)一的，也是有因果聯(lián)系的，沒有短期的犧牲，就沒有長期的超越。即便是世界上頂級的投資大師，在30%的時間內(nèi)跑輸指數(shù)也是非常正常的現(xiàn)象。當然，如果他們的投資者，不了解這些哲學層面的東西，一遇到下跌就趕緊跑了，那么損失肯定會非常慘痛，比如比爾魯安的紅杉基金，之所以大幅跑輸市場，就是因為漂亮50這些熱門股他沒有拿，如果你覺得比爾魯安不行，賣掉它之后，去追那些熱門股的基金，那么馬上你就會死無葬身之地。相當于之前白白挨打了兩年，換個地方照樣挨打。所以頻繁追著熱點買基金的朋友，其實不會有任何好結(jié)果的。投資基金，你也一樣會損失慘重。正確的做法事，遇到那些好的基金經(jīng)理，一定要遵循一個原則，就是買跌不買漲，如果他跑輸了市場，你倒是可以摻和一下，如果他大幅跑贏市場，千萬別去追高。甚至在粉絲群里，老齊都會教給大家，年底的時候，比較一下幾個基金誰跑的慢，就換成誰，賣掉那個當年跑的最快的。因為絕大多數(shù)情況，基金經(jīng)理都會發(fā)生均值回歸。

作者說，如果按照現(xiàn)代基金的評價體系，之前我們介紹的那幾個投資大師，除了巴菲特之外，很可能就都被炒魷魚了，沒有基金公司，會容忍他們的業(yè)績，落后市場那么多。這會讓投資者對于基金產(chǎn)生嚴重的懷疑，這種懷疑，將直接導(dǎo)致基金公司的收入減少。這幾位大師，之所以還在，能夠在日后證明自己，主要得益于他們掌管的都不是共同基金，凱恩斯是學校的捐贈基金，芒格，比爾魯安這都是合伙公司，盧辛普森則是掌管保險公司。所以你現(xiàn)在知道，巴菲特為啥不做基金經(jīng)理，而是要給自己設(shè)計一個控股公司的模式了吧。他非常厭煩這種基金的考核方式。這種投資者不斷進出的模式，會讓基金短視化。反而損失業(yè)績。他的伯克希爾控股公司，其實就如同一個大的封閉基金，你們要想賣掉，就去自己找買家接手，反正別想把股份退還給巴菲特。

股神曾說，即便股市關(guān)門1-2年，我也不在乎，說這話的底氣在于，他早就算明白了，自己的投資，可以不通過價差交易就能取得回報。所以作者說，假設(shè)自己投資一家企業(yè)，得不到每天的報價，這時候你怎么衡量他？其實這就是一級市場的思路了，老齊之前做一級市場的時候，壓根也沒有報價，那么我們投資一家企業(yè)，看的是什么？當然就是他的成長，未來他能多賺錢，別的投資人是否也會看好他。比如我們原來投的一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，一開始連辦公室都沒有，當時給100萬，就能占股8%，后來2年時間，就有2000多萬的用戶，50多名員工，一年創(chuàng)造5000萬營收，沒有利潤，估值已經(jīng)來到了幾千萬。此時再進來的投資人，拿500萬，才能拿走8%的股份。又過了1年，公司營收破億了，利潤出來了，那么估值又翻了一倍還多。此時就成了市場上的香餑餑，無數(shù)投資人揮舞著鈔票要投資，也就在這時候，我們讓出了那5%的股份，收回了1000萬資金，3年10倍，還白得了3%的股份。這就是一級市場的思路。公司快速成長，才有錢賺。

在二級市場上，雖然公司的成長不會那么明顯，但是也要有量級上的變化，比如格力這家公司，2012年扣非凈利潤只有69億，而到了2018年已經(jīng)是255億，所以即便市場估值不變，他也得漲好幾倍。實際上不算分紅的話，格力從2012年末到現(xiàn)在，也已經(jīng)漲了得有20倍。所以問題就簡單了，我們只要買到這種凈利潤持續(xù)變好的公司，而且買的時候別太貴，自然就可以獲得長期的回報。那么股價真的能反應(yīng)業(yè)績嗎？如果是短期，答案是不一定。

比如作者就做了一個研究，持股3年，業(yè)績和股價相關(guān)性，是0.13-0.36，也就是說基本沒啥關(guān)系，持股五年，相關(guān)性也只有0.37-0.59，至少還有一半概率，業(yè)績是不反應(yīng)的。但是持股10年，基本上相關(guān)性就到了0.6-0.7，持股18年以后，就穩(wěn)定的保持在0.7以上，也就是說，你持有的時間越長，反應(yīng)業(yè)績的概率也就越大。所以我們只要找到業(yè)績不斷變好的公司，一直拿著，他終歸是可以賺錢的。這也就是為什么，大消費和醫(yī)藥，是出10倍大牛股的重要行業(yè)，因為這兩個行業(yè)，幾乎沒有周期性。業(yè)績始終在變好。只要你買的不太貴，拿住了，都能賺錢。而且大概率還能跑贏市場。所以投資的關(guān)鍵，其實并不在于多么的多元化，也不在于你到底找到多少阿爾法和貝塔，更不在于那條風險收益曲線，而是找到一個不斷變好的企業(yè)。唯有持續(xù)增加的利潤，才能讓你產(chǎn)生收益。

無數(shù)人問過巴菲特的持股期限，巴菲特回答只有兩個字，永遠，只要企業(yè)仍然產(chǎn)生高于平均的經(jīng)濟效益，而且管理層也愿意分配這些公司利益，那么這只股票就沒有任何理由賣掉。按兵不動才是最聰明的策略。不要去天天看那些利率，或者去看華爾街的某些分析和報道，那些東西只會讓市場產(chǎn)生波動，但曲折過后，仍然會繼續(xù)前進。更不要去做那種削峰填谷的事情，某個公司連續(xù)上漲可能占你的組合比例過大，此時你就要賣掉他嗎？那就相當于芝加哥公牛隊，賣掉喬丹一樣愚蠢。因為正是這些公司，給你的組合帶來了超級收益。

說完了巴菲特的理念，明天我們就具體來講講，巴菲特的投資策略。咱們明天見。

【5】巴菲特的投資組合5：股神的投資決策？

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，巴菲特的投資組合，昨天我們說到了巴菲特希望永遠持有好的公司，只要還能繼續(xù)賺錢，無論市場怎么波動，哪怕股價暴跌也不要賣出，因為過不了多久他就會漲回來的，你把投資看成是企業(yè)，看成生意，而不只是k線，自然心里就明白了，壓根我就不想賺那個波動的錢，也就不會產(chǎn)生貪婪。

另外，長期持有還有一個好處，就是降低成本，共同基金的換手率現(xiàn)在是每年100-200%，所以至少得產(chǎn)生3-5%左右的手續(xù)費，也就是說這是固定的損耗，如果你這一年持股不動，那么，你就比共同基金，每年的起點多了3-5%，這是一個相當大的收益了，長期下來影響巨大，當年約翰博格做指數(shù)基金的時候，就是這個邏輯。我很少調(diào)倉，每年固定跑贏你2個點。長期下來你肯定會輸。即便你做的很好，這個成本你也攤不下來。更何況美國還有資本利得稅，你要是賺錢了，賣出來還得交一次稅，這樣成本就更大了。會嚴重損害投資收益。

下面我們再來看看巴菲特的投資策略，巴菲特經(jīng)常說，計算企業(yè)的內(nèi)在價值，既是一門科學又是一門藝術(shù)，他的邏輯就是要算出企業(yè)全部生命周期內(nèi)的現(xiàn)金流量，然后再折現(xiàn)到現(xiàn)在，這其實跟債券的估值是一樣的，但股票比債券麻煩的地方就在于，債券的利息是固定的，期限也是固定的，但是企業(yè)的業(yè)績并不是固定的，期限也沒有。盡管巴菲特說，應(yīng)該把股票看成是100年期的債券。但是大家仍然是一臉懵逼。不知道該具體怎么計算。甚至查理芒格出來拆臺，他說別聽巴菲特瞎逼逼，我也沒看他這么算過。那么巴菲特的邏輯到底是什么呢？其實他也只是簡單的估算。

比如1988年他買入可口可樂，當時長期政府債券的利率是9%，而經(jīng)過巴菲特測算，可口可樂的長期增長率是15%，他覺得這個15%的增長率會逐漸降低，所以問題的焦點就在于，到底這種高增長會持續(xù)多久。所以我們可以分別使用，5年，10年，15年三個周期來計算?？吹降卓煽诳蓸穬r值多少錢。增長15年，肯定是價值最高的，增長5年肯定是價值最低的，如果現(xiàn)在的股價，低于增長五年的內(nèi)在價值，當然就可以買入。而在折現(xiàn)率方面，他也使用比債券收益率高3個點的數(shù)值，比如政府債券利率是9%，他就使用12%。這樣算出來的估值才具備安全邊際。當然有人可能抬杠了，這么嚴格的條件下，能找到可投資的公司嗎，算完了不都不符合要求嗎，很可能就這樣，所以巴菲特才讓我們等待那個又慢又好打的球出現(xiàn)了再出手，本來投資就不是每天都能買的。你看巴菲特出手的時機，88年正好是，87股災(zāi)之后。所以老齊經(jīng)常告訴小伙伴，熊市里算估值才有意義，牛市和平衡市，基本也就別算了，算了之后你也找不到合適的投資標的。硬要找的話，必然會降低安全邊際，然后增大自己的風險。所以巴菲特的精髓就是寧缺毋濫，沒有我就等著直到有機會出現(xiàn)為止，買一個算一個，買來就不賣了。

下面我們看巴菲特關(guān)于資本成本的考慮，他給了一個公式，就是權(quán)益比例，乘以成本，+債務(wù)比例乘以成本，好比一家公司，資本結(jié)構(gòu)是60%的資產(chǎn)+40%的債務(wù)，權(quán)益成本是15%，債務(wù)利息率是9%，那么就是60%X15%+40%X9%=12.6%，如果一個公司能夠賺回15%的資本回報率，那么我們就可以說，公司增加了經(jīng)濟附加值，也就是說，他的股票市值，一般就會不斷的攀升。如果回報率只有10%，那么股價會持續(xù)下降。老齊解釋一下，其實這個原理很簡單，你的生意回報，比你的運營成本高，那么你賺的錢，就可以持續(xù)形成復(fù)利不斷地賺錢。比如我賣菜，車是租的，攤子也是租的，一天固定的成本500塊，那么你只要一天能賣出500塊，這個生意就干的過，如果賣不出這個價，那么就別干了。

這里面有一點，權(quán)益成本要始終大于債務(wù)成本，也就是說，隨著債務(wù)增加，杠桿加大，你的實際成本在下降。收益在提高，這也就不難解釋，為什么那么多人呢，都愿意加杠桿去投資。所以巴菲特喜歡的是那些，低杠桿公司，或者是無杠桿公司，因為這些公司未來還有更大的潛力，光靠自有資金就能賺很多錢，這個生意也更加安全。說明回報更高。

其實巴菲特心中也是有一個門檻的，也就是每年需要至少增長15%，這樣的公司，他才會看。如果連15%都增長不了的企業(yè)，其實就沒什么太多的投資價值了。他還要求，無論公司的資金干什么，都要有這個回報，也就是ROE凈資產(chǎn)回報率達到15%。這兩個15%，是巴菲特投資基本保證。其實這樣的公司，在任何市場上都是極少數(shù)。比如A股，連續(xù)十年，ROE大于15%，就這一個指標篩選。就只剩下了38家公司，而且基本都是熟面孔，包括貴州茅臺，海天味業(yè)，恒瑞醫(yī)藥，長春高新，通策醫(yī)療，古井貢酒，華東醫(yī)藥，伊利股份，洋河股份，海康威視，大華股份，飛科電器，片仔癀，老鳳祥，蘇泊爾，昆侖萬維，健帆生物，德賽電池等等。在這里面，你再去找年增長15%的公司，其實范圍就非常的小了。當然老齊還是提醒一句，好的公司不等于好的股票，我們挑選出好的公司后，就要耐心等待，等待那個美好的價格出現(xiàn)。一般在熊市里，大家都遠離股票，特別是地量出現(xiàn)的時候，這些公司可以隨便買，甚至做個組合買進來， 然后就拿住不賣就可以了。平衡市和牛市里，盡量就別買了。好公司，買貴了，也照樣會賠錢。就比如巴菲特的最愛可口可樂，如果你是1998年買的，那么對不起，拿到2012年，將近15年時間過去了，你可能還是在賠錢。這也是巴菲特的超能力，他雖然在可口可樂上賺到過很多錢，但面對15年的調(diào)整，估計也只有股神才能挺的住，老齊自認沒有這個能力。公司再好，我肯定也早就拿不住了。所以不得不說，股神可能并不是真的股神，他真是拿企業(yè)當兒子養(yǎng)了。

巴菲特對于公司的管理，也有很高的要求，比如他會使用3個原則，1，理智原則，2坦白原則，3抵制機構(gòu)強迫命令原則。巴菲特始終認為，如果一個公司，有很高的投資回報率，那么他可以不分紅，把賺來的錢，都重新再投入其中，比如他自己的伯克希爾就是這么干的，相反如果你這個公司，沒有能力賺到那么多回報，那你就應(yīng)該分紅，或者對外投資。總之，你應(yīng)該為股民的利益負責，不能自己不賺錢，還把大量的現(xiàn)金攥在自己手上。

巴菲特衡量管理能力有幾個高招，審查前幾年的報告，特別注意管理層對于未來戰(zhàn)略的說法，然后，第一步將當時的規(guī)劃和現(xiàn)在的結(jié)果進行比較，看實現(xiàn)了多少。第二步，將之前的戰(zhàn)略，和現(xiàn)在的戰(zhàn)略相比較，看哪些發(fā)生了觀念上的變化，第三步，將該公司的年度報告，和同行業(yè)進行比較，你會發(fā)現(xiàn)一些真知灼見。一個集中投資的投資者，應(yīng)該是最適合做管理衡量工作的人，因為他有大把的時間，可以去了解這些公司的現(xiàn)狀。追蹤公司的年度報告。每年都跟這些公司打交道，你其實已經(jīng)就變成了深度從業(yè)者，對于行業(yè)將有非常深刻的認識。老齊還有個招，你要想投資一個公司，你就去找他的競爭對手打聽，如果競爭對手對他恨之入骨，還毫無辦法，那么這筆投資就相對安全。我們經(jīng)常說，就喜歡看你這種，看不慣我，還干不掉我的樣子。他的競爭對手，最有發(fā)言權(quán)。

股神投資的考慮順序總是，先選擇公司，再看管理狀況，然后再看業(yè)績，最后才是等待價格。所以這個邏輯很重要，公司，管理層， 業(yè)績，最后價格。換句話說，如果公司不行，后面也就別看了。老齊理解，選擇公司，你得先看行業(yè)，再看賽道，然后看他的商業(yè)模式。這些其實遠比你上來就分析財務(wù)報告，重要的多。我們經(jīng)?？吹胶芏嗯笥?，連公司是干什么的都不知道，就說他市盈率10倍，為什么不漲。這其實毫無意義，周期行業(yè)的話，市盈率低，反而應(yīng)該拋售。所以千萬別搞混了。

在很多人的眼里，增值和成長是投資中的兩大類別，也就是我們所說的價值股和成長股，價值股大家都知道他的價值所在，問題在于多大折扣去購買，而成長則在于未來的發(fā)展速度，但是在巴菲特這里，他卻有著不一樣的看法？咱們明天接著講。

【6】巴菲特的投資組合6：價值和成長其實是一回事

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天那我們繼續(xù)講，巴菲特的投資組合，昨天你說到了增值和成長，也就是說，你到底是格雷厄姆模式，還是費雪模式，巴菲特認為價值和成長是一回事，成長只不過是計算過程中的一部分，附屬于現(xiàn)金流動。芒格也說，把這兩塊區(qū)分開，根本就是為了多收基金管理費。所以不要總?cè)ハ?，自己到底是要做價值，還是要做成長。即便是最好的價值白馬，沒有增長，也是白搭，市場也不會給他很高的估值。反過來說，再好的成長，你也得落實到利潤上，如果始終沒有利潤產(chǎn)生，那么最后就是過山車，怎么漲上去就會怎么跌下來。

巴菲特的做法就是二者合二為一，尋找那些未來有發(fā)展的公司，并在他們?nèi)〉靡欢ㄕ劭鄣臅r候買進。這也就是他所強調(diào)的，任何公司的價值，都等于他生命周期內(nèi)現(xiàn)金流價值的折現(xiàn)值，跟他同樣操作的人其實并不少，比如格萊美森信托，國內(nèi)也叫作格雷梅森，這個公司有兩個經(jīng)理，一個叫做恩尼凱內(nèi)，另一個叫做比爾米勒，恩尼凱內(nèi)則用了傳統(tǒng)格雷厄姆的方式，通過買低市盈率，加上賬面價值大打折扣的公司，而米勒則更趨近于巴菲特的打法。算他未來的現(xiàn)金流，然后在適當?shù)恼劭圪I進去。結(jié)果是米勒的業(yè)績要好很多，遠遠超過標普500，最后他的基金規(guī)模超過了120億美元。他的持倉保持在30-40只股票之間。但并不是平均分配的，基本上10只股票，就占了一半倉位。所以米勒其實跟巴菲特非常接近了。只是他始終保持低調(diào)，所以不怎么出名而已。但他其實也是華爾街的一個傳奇。老齊補充一下，就這個比爾米勒，連續(xù)14年跑贏標普500指數(shù)，震驚了華爾街。但是他在2005年之后，好像突然就不行了。2008年，更是一下賠了一個55%，讓投資人無法接受。如果他要是在2005年之前就退休，那么可能就沒有彼得林奇什么事了。

比爾米勒在他最成功的那幾年，買入了戴爾和美國在線這些公司，他的周轉(zhuǎn)率比較低，只有11%，也就是說，他的策略很簡單，找出好企業(yè)，低價吃進，大量持股，長期擁有。他當年的思路，其實跟巴菲特現(xiàn)在投資蘋果和IBM這類公司有點像，不是可刻意追求科技股，而是在科技股里面，找到業(yè)績抓手。以買消費股的心態(tài)去投資科技行業(yè)。然后去抓那種價值錯位的機會。

比如他買入美國在線的時候，當時已經(jīng)很貴了，達到了15美元，很多人都說，他們看起來像個傻瓜，微軟和因特爾會讓美國在線完蛋的，但他們測算，美國在線未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)后，至少還值30美元，所以15美元依舊很便宜，甚至有安全邊際，當然他們每年都要根據(jù)最新的情況重新算一遍，幾年之后他們甚至認為美國在線的價值在110-175美元之間。如果價格不超過這個上線，他們就傾向于一直拿著。

米勒的意思很清楚，就是別用現(xiàn)在的眼光去看價值，現(xiàn)在他貴了還是便宜了，其實不重要，這個估算是動態(tài)的。時間節(jié)點是在未來。這也給我們很多啟發(fā)，如果現(xiàn)在價格并不便宜，但是一年以后他就極度低估20%了，那么我拿他一年又如何呢？所以這也就是巴菲特說的，對于特別優(yōu)秀的好公司，只要價格不太貴，就可以買。因為等低價可能不那么容易，最經(jīng)典的例子就是他買喜詩糖果，當時并不便宜。結(jié)果為他賺了大把的利潤。巴菲特自己都后怕，如果他要死守格雷厄姆的原則，那么就錯過了這一棵搖錢樹。

巴菲特從不投科技股，有人借此嘲笑股神落伍了，不懂科技，巴菲特自己也回答過這個問題，他跟格魯夫和比爾蓋茨都是很好的朋友，但是他沒辦法投資英特爾和微軟，因為在他的價值體系里，他實在想不清楚，10年后的世界是什么樣?？床坏竭@些企業(yè)的明天，他也就沒辦法計算現(xiàn)金流量，那么巴菲特模式自然也就崩潰了。所以他才一直謙虛的說，看不懂這個行業(yè)，其實他不是真的不懂，而是沒辦法用他的價值體系去評估。別說巴菲特了，就是比爾蓋茨自己也沒辦法算清楚10年以后，微軟的現(xiàn)金流。否則比爾蓋茨也就不會從94年開始，就不斷減持微軟的股份了，他減了45%出來，找牛人幫他做投資，讓200億美元，變成了900億。但是后來有人給他算了一筆賬， 如果蓋茨不減持，現(xiàn)在這筆錢值3000-4000億美元。所以你可以說巴菲特不懂科技，難道你比蓋茨更懂科技嗎？他自己都沒信心，巴菲特怎么可能算清楚呢。后來巴菲特買蘋果和IBM，他投的其實也不是科技，而是消費。這些巨頭已經(jīng)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流了。所以巴菲特模式就又能啟用了。

這也給我們一個思考，我們要投資這些成長行業(yè)的時候，可以多想一想，10年以后會怎么樣，10年以后我們還用阿里巴巴嗎，還有微信嗎？這些還真說不好，甚至格力的空調(diào)，也不一定還在，但是茅臺應(yīng)該照樣喝，同仁堂的藥應(yīng)該照樣賣，那幾個銀行十有八九也肯定開著。

格雷厄姆當時是有局限性的，他那個年代是可以找到很多的折價價值股，所以他用了低于賬面價值的方式去投資。但后來，市場基本歸于正常，投資者的數(shù)量也在越來越多，很難用格雷厄姆的方式去找到可投資的標的了，于是巴菲特他們就繼續(xù)延伸了格雷厄姆的理論，創(chuàng)設(shè)了生命周期，現(xiàn)金流折價這個理論。被后人理解為，成長性指標。通過成長性來判斷公司未來的發(fā)展，就放松了對價格的要求，不過老齊也解釋一下，放松價格要求，是不必苛求非得低于賬面價值，但是也不是說，你任何時候都能買。明顯高估的話，還是會虧損的。

巴菲特酷愛打橋牌，這個大家都知道，甚至他早年間買電腦的目的，就是為了玩橋牌游戲。但他并沒有玩物喪志，而是通過橋牌建立了一種勝率思維。所以橋牌和投資都是相通的，局勢隨時都會發(fā)生變化，勝率也在發(fā)生變化。需要玩家每時每刻都要重新計算。巴菲特就是在打橋牌中，練就了快速計算的能力，甚至有人問他99X99等于多少，巴菲特都能脫口而出，9801。這還不算神奇，那個人又問，100年內(nèi)，一幅油畫從250美元，漲到5000萬美元，年化收益是多少。巴菲特依舊能夠脫口而出，13%。這就讓在場的所有人啞口無言。但巴菲特說，這很簡單，250美元到5000萬美元，差不多要翻倍17.6次，那么也就是差不多不到6年就翻一倍，7年翻一倍是10%，那么最后結(jié)果也就是差不多13%。所以巴菲特是具有數(shù)學天賦的，至少在他的腦海中，各種算數(shù)關(guān)系，都已經(jīng)形成了表格。就像我們背誦過的乘法口訣一樣，讓他可以對于年化收益，脫口而出。

有人問這個有什么用，我用計算器計算，也一樣可以得到答案，就是慢點。確實如此，但是快速計算的能力，會影響到他的直覺，讓他減少行為誤區(qū)。比如我們在說一個事的時候，總是喜歡用，可能或者不太可能，而巴菲特想到的就直接是概率。比如當前市場，可能已經(jīng)進入高位。而巴菲特腦子里會直接蹦出一個數(shù)字是60%，證明這個預(yù)測的概率是60%，那么這就方便他匹配倉位。還是跟打撲克一樣，多大的勝算，匹配多少倉位。在有把握的事情上下重注，在沒把握的事情上少下注或者不下注。這樣才能贏得最后的牌局。

就比如說，有個人跟你賭色子，你只能猜一個數(shù)，那么你的勝算就是6分之一。也就是16%。這樣你贏的概率就很小，但是他告訴你一個信息，這是雙數(shù)，于是你就直接排除掉了3個錯誤答案，只可能是246，你的勝算就是三分之一，最后他還告訴你，肯定不是4，那么此時你就在2和6里面選，勝算就是2分之一了。在投資中，我們其實也在實踐這樣的理論。比如在熊市里，你有多大把握去抄底，肯定不超過10%，但是如果已經(jīng)跌的不反應(yīng)利好了，此時就已經(jīng)有3成多的把握了。如果已經(jīng)地量，那么就有5成把握。在通過定投指數(shù)的策略，其實我們已經(jīng)有了8成以上的把握。當這些現(xiàn)象一個一個都出現(xiàn)的時候，我們的勝算也就來了。明天我們根據(jù)巴菲特的幾個投資案例，來具體講他的概率哲學。

【7】巴菲特的投資組合7：概率思維

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈。今天我們繼續(xù)來講這本書。巴菲特的投資組合。今天我們繼續(xù)來講概率。我們在投資中必須要擁有概率思維，所有的預(yù)測都不是100%，他背后一定都有概率，而這個概率才是我們倉位變化的依據(jù)，很多朋友專門到機構(gòu)那去聽預(yù)測，人家說看漲他就全倉買，人家說看跌他就一股都不留，這么投資必然損失慘重。倉位與概率錯位，你是不可能賺到錢的，總在小概率上面重倉，那么你想想會有什么結(jié)果。也就是玩的不夠久，玩的足夠久一定是賠光離場的。所以投資如果簡單來說，就是大概率反復(fù)做這么簡單。

作者舉了一個例子，A公司，現(xiàn)在股價是18塊錢，他宣布自己在6個月內(nèi)，以30塊錢的價格賣給B公司，市場聽說后，迅速將他的股價拉升到27塊錢。那么巴菲特是怎么分析的？他認為這個事，自己說的可信度很高，但也存在失敗的幾率。所以90%的概率是真的，那么也就是說90%的概率，他要上漲3塊錢，而10%的概率失敗了，跌回18塊錢，也就是下跌9塊錢。那么數(shù)學期望就很簡單了，就是3X90%-9X10%，最后得到1.8快錢，就是說這個消息的數(shù)學期望只有1.8元的收益。

接下來巴菲特還要考慮時間跨度，也就是說投入27塊錢，回報1.8元，那么預(yù)期回報率是6.6%，半年內(nèi)實現(xiàn)，折合到全年就是13.2%。所以可見這個風險套利的收益率其實并不很高。老齊解釋一下， 這其中這個數(shù)學期望，是我們必須要掌握的，就是收益乘以概率-損失乘以概率，如果是正的，說明可以投，如果是負數(shù)，那么就不能投資。比如我們經(jīng)常舉的例子，左輪手槍，1顆子彈，向自己開槍，83%的概率打不死自己，17%的概率打死自己。無論給你什么獎勵，你都不會玩，因為損失的概率不大，但是損失太大了。所以損失期望就趨近于無窮大，你玩這個游戲，遲早會被自己一槍打死。這是每個人都無法承受的。投資中也是如此，隨著向上漲，其實上漲的空間越來越小，向下的空間越來越大，所以虧損的預(yù)期在不斷變大，我們就需要調(diào)整倉位，越漲越謹慎才對。

在看一個實際例子，90年巴菲特用伯克希爾買下富國銀行，一共投資2.87億美元，平均買入價57.88美元，當時這筆投資頗受爭議，因為富國銀行當時正在面臨巨大利空，他的股價從86美元一路下跌，甚至很多人認為，經(jīng)濟衰退造成的房貸斷供，很可能讓這家銀行倒閉。當時富國銀行，剛好是重災(zāi)區(qū)加州地區(qū)房貸業(yè)務(wù)做多的銀行。所以他應(yīng)該是輿論的中心。

那么巴菲特為什么敢逆市抄底呢，因為股神太了解銀行了，他認為優(yōu)秀的經(jīng)營者，完全可以化解這種危機。銀行的風險，無非就是壞賬，擠兌，全局性金融危機造成現(xiàn)金流枯竭，但是這幾個場景的概率都很低。比如，富國銀行每年稅后賺10億美元，而他放款量的10%出問題，他應(yīng)該仍能保住不虧。而一旦這種情況發(fā)生，就是所有企業(yè)，和整個經(jīng)濟遭遇了嚴重萎縮。這個概率就更小了。即便這樣，他也不會有危險，所以巴菲特斷定，損失的概率極低，而市場已經(jīng)把富國銀行的股價壓低了一半。那么賺錢的概率也就更大。最后巴菲特在富國銀行身上，下了重注。老齊解釋一下，他其實就是在賭，加州經(jīng)濟不完蛋，富國銀行不完蛋。這個勝算其實超過了99%。而那些在股價跌了一半還繼續(xù)賣出的人，則在賭那1%的概率。所以結(jié)果當然也就完全不同。

再看他買可口可樂的故事。如果說富國銀行還有1%失敗的概率，那么可口可樂在巴菲特哪里就是一個肯定成功的概率。他已經(jīng)了解到當時可樂的CEO郭思達正在進行改革，把不賺錢的業(yè)務(wù)都賣掉，然后把錢收回來，投資那些回報更高的業(yè)務(wù)。而且郭思達自己也在低位買入可口可樂，所以巴菲特斷定，可樂的業(yè)績肯定會逐漸變好。88年的時候，也是剛剛經(jīng)過了87年股災(zāi)，巴菲特就算出來，可樂的價值，比價格高了50-70%,所以他大膽買入。于是他從此時起，就開始不斷買入，一直買了10年，1988年底，可口可樂已經(jīng)占到了巴菲特30%的倉位，價值130億美元。

下面作者講了一下凱利公式，基本跟戰(zhàn)勝一切市場的人，這本書里的內(nèi)容差不多，作者也是引用了愛德華索普的內(nèi)容。我們簡單來說吧，就是一個叫做凱利的數(shù)學家，經(jīng)過一番計算，他得到了一個公式，2P-1=X，這個X就是你應(yīng)該押注在賭桌上的資金，P就是你的勝算，通俗點說就是，你應(yīng)該下注的資金，等于2倍的獲勝概率減去1，如果你的概率有55%，那么2倍就是110%，減去1也就是100%，那么你就應(yīng)該在賭桌上押上10%。如果你的勝率能到70%，你就應(yīng)該押上40%的資金，以此類推，你有100%的把握，那么當然就應(yīng)該allin。

這個公式，老齊覺得大家務(wù)必要記牢，然后每次投資的時候，一定要想想自己，到底該下多大的注，你要是滿倉，那么就說明你有100%的把握。

相對來說，賭桌上的21點，牌數(shù)有限，所以概率計算相對簡單。特別是越到后面，算法越清晰。但是在股市上相對復(fù)雜的多。有時候你也不知道概率有多大。巴菲特也是人，他也經(jīng)?？床欢淖龇ň褪强床欢蛘咚悴怀龈怕?，那就不投就完了。等待那個有把握的事情，再去下注。唯有這樣，你才能戰(zhàn)勝指數(shù)這個莊家。

這里面有一個普遍存在的巨大風險，那就是錯誤的估計概率，比如明明只有60%的勝算，結(jié)果你卻覺得有70%以上的勝算，然后下注過度。解決辦法其實也很簡單，減半下注，也就是說，你覺得有70%的概率，應(yīng)該下注40%，按照減半下注的原則，最后只下注20%。這就給你的投資加了一個雙層保護。雖然有時候，還是會高估，但是綜合多次交易，最終的結(jié)果。會讓交易穩(wěn)定性明顯增加。在投資中，使用凱利公式，會幫你在長期投資中，逐漸擴大優(yōu)勢。也逼著你去思考投資背后的概率問題。所以我們在重復(fù)一下，2P-1=X這個公式，X就是你要下注的籌碼比例，P就是你的勝算。為克服人性中過分高估自己的弱點，愛德華索普建議，對于最后結(jié)果，減半下注。賭注減少了50%，但是潛在收益，只降低了25%。所以保守下注，帶來的懲罰，并不嚴厲。甚至還讓性價比增加了。

其實我們買到的保險也是一個道理，保險公司為啥很賺錢，他也是在通過數(shù)學來計算概率，芒格甚至說，超級災(zāi)難保險和集中投資是相似的。超級災(zāi)難很少發(fā)生，所以我們在絕大多數(shù)時刻都可以獲得較大的利潤，相當于保費都是白拿的。所以在超級災(zāi)難保險中，最可怕的年份不是可能發(fā)生災(zāi)難，而是肯定發(fā)生。所以他會在某一年突然遭遇重創(chuàng)，這就想凱恩斯，比爾魯安和辛普森那樣，絕大多數(shù)時刻他們都能跑贏市場，但在某一年會突然業(yè)績很糟糕。

巴菲特自己也說，我們會時不時的遭遇這種重大損失，但是我們愿意接受這種重大波動。以換取長期優(yōu)良的業(yè)績。用其他的方法是沒辦法獲得這么好的業(yè)績的，所以這種不定期的波動，就相當于是一種高收益的成本。我寧愿要波浪起伏的15%，也不愿意要四平八穩(wěn)的12%。

賭馬或者賭球的時候都會有賠率，根據(jù)一些已知的情況，來給出收益。比如世界杯的時候，巴西踢德國，大家水平差不多，0:1或者1:0，這種比分的賠率是最低的，頂多也就是1賠2的樣子，即便你猜對了，也給不了你多少錢。最后踢出來一個7：1，這種概率極小，賠率是6500倍，據(jù)說一個荷蘭人因為喝大了，隨便買了一注彩票，200歐，最后賺了130萬歐。買彩票是可以的，因為買彩票那點錢，在你的總資產(chǎn)中根本體現(xiàn)不出來。但是投資是肯定不可以的，因為這種極小概率，基本上是不可能的。能買中的都是神話，買不中的才是常態(tài)。所以真正的投資家是不會去碰彩票這種東西的。玩彩票的人，都是社會最底層的窮人。甚至去賭場的人，都看不起買彩票的。因為這是一個純粹扔錢的項目。當老齊看到胡同口的大爺們，努力的算雙色球的號碼的時候，我心想，你要是把這種精神用在看書學習上，沒準早就發(fā)財了

明天，我們再來好好講講，如何計算概率的問題，其實有些肉眼可見的概率，大家還是應(yīng)該能夠把握的。

【8】巴菲特的投資組合8：尋找投資中的預(yù)期差

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，巴菲特的投資組合。昨天我們說到了概率思維，這是一種投資中的必要思維方式，芒格說，多數(shù)人在跟概率和數(shù)字打交道的時候，都像一個十足的傻瓜，包括老齊也想不明白，那些人為什么會經(jīng)常在小概率事件上下重注，按說有的概率是肉眼可見的。比如賭中國股市不完蛋，這個大概至少得有萬分之9999的勝算吧。但偏偏在最低點，很多人去賭那萬分之一，把倉位都拋掉了。而在股市創(chuàng)新高之后，他開始變得興奮，滿倉追高，這就是缺心眼的行為。還有那些算雙色球的，要想中大獎，比飛機掉下來的概率都低，即便要中個10塊錢，概率都小到了只有0.7%，也就是你買100次彩票，得花200塊錢，而你最后的預(yù)期收益，只有7塊錢。這是多么傻逼的一個事，那些傻老爺們，天天還在那算的樂此不疲。所以有句話很難聽，但卻是事實，那就是有些人愚蠢和懶惰的程度，真的是令人發(fā)指。只要你稍微勤奮一點，其實都可以獲得成功，成功的路上一點都不擁擠。就拿投資來說，踏實下心來，跟老齊讀5年書，每天只要10分鐘，你至少超過市場上95%的投資者。但這么簡單一個事，就是有很多自以為很聰明的人說，想賺我200塊錢，我才不上當呢！然后繼續(xù)跟那算彩票。所以有些人窮的你是一點辦法都沒有。

在投資中，我們需要觀察概率，但是有些時候，光有概率是不夠的，比如大家都知道的事情，確實概率很高，但此時預(yù)期收益已經(jīng)非常低。比如中國隊踢巴西隊，傻子也知道買巴西贏，這時候你也買了，后來贏了也賺不到錢。投資也是如此，買那些共識性的機會，不但讓你賺不到錢，甚至還會虧掉很多，因為共識性的東西，一定價格很貴。這就屬于概率極高，但是預(yù)期收益極低，損失的概率雖然很小，但是損失數(shù)額足夠巨大。所以最后的數(shù)學期望值還是負數(shù)。所以巴菲特的投資方法就是，投資不是每天都可以做的，一定要等待那個，有概率，更有預(yù)期收益空間的事情出現(xiàn)。芒格說，聰明的人，會在世界提供給他們機遇的時候，下重注，但其余時間，則按兵不動。那么什么時候是老天給你機會的時候呢？就是大熊市，巴菲特在70年代的時候就說出一個著名的理論，我就好像一個小伙子掉進了女兒國。到處都是廉價的股票，此時就應(yīng)該集中下重注去投資。即使你沒有巴菲特的調(diào)研能力，在這種時候也該毫不猶豫的去押主要指數(shù)，因為押指數(shù)，就代表去賭國家不完蛋。這個勝算極大。至于預(yù)期收益其實也很大，比如滬深300指數(shù)的估值波動區(qū)間是8-29倍市盈率，在2018年的時候，我們親眼見到市盈率降到了10倍左右，那么也就是說，收益的空間有300%，損失的空間只有20%。未來5年向上的概率超過99%，而5年不漲反跌的概率連1%都不到，那么你押指數(shù)，還有什么風險？所以其實并非我們看不出概率，只是沒認真去思考。思想上的懶惰，就讓你白白錯過了賺錢的機會，還經(jīng)常把自己置身于風險當中。那么我們再來看，以2021年的視角，滬深300已經(jīng)漲到了17倍市盈率，在往上頂多也就25倍，也就是說預(yù)期收益是40%多，而往下跌也有50%的空間，就算漲跌的概率各有50%，那么顯然數(shù)學期望也已經(jīng)基本為零甚至變負，所以單獨押注指數(shù)的投資已經(jīng)沒有勝算。此時就必須要保守了。2021年大概率會有較大的風險出現(xiàn)。當你聽到這本書的時候，可能就已經(jīng)感受到了。

下面我們來看投資心理，金融的決策，充滿了感情色彩。甚至完全不思考，而被直覺所左右。這就是人類大腦的設(shè)計邏輯，越是抽象的東西，大家就越傾向于相信直覺。而這個直覺，主要來自于其他人的選擇。比如你也不知道這家飯館好不好吃，于是你就去看好評率。你也不知道這個寶石真不真，那就去看銷售量。這就是我們一直以來應(yīng)付復(fù)雜抽象環(huán)境，根深蒂固的方法。但是在投資市場上，這是致命的。因為你的對手變了，你的對手就是那些評論點評的人，所以你跟他么站在一起，就肯定賺不到錢。

從格雷厄姆那時候就開始研究心理學了，格雷厄姆說，投資者的頭號大敵并不是股票，而是他們自己。你可以擁有很多的技能，但是如果控制不了自己的情緒，就不可能在投資中獲利。巴菲特后來解釋格雷厄姆三大原則，1是要把股票看成企業(yè)，2是安全邊際，3就是用真實投資者的心態(tài)對待股市。就是他的市場先生理論。什么叫做投資者心態(tài)，說白了就是為上漲和下跌做好心理準備。任何局面的出現(xiàn)都是合理和正常的。市場先生就是個神經(jīng)病，經(jīng)常抽風，所以我們不要理睬，千萬不能跟著他一起抽風，反而可以利用他的情緒波動，賺到更多的收益。

1997年一個叫做，泰倫斯奧登的行為經(jīng)濟學家，發(fā)表了研究，為什么投資者總是交易過度，在這個研究里，他追蹤了1萬名投資者，7年的時間，共涉及近10萬筆交易，首先他發(fā)現(xiàn)在，這些賬戶的年換手率高達78%，其次，投資者賣出的股票，實際上都是那些未來能夠跑贏市場的股票。以一年為限，投資者賣出的股票，要比他們買入的股票，平均收益高3個點。換句話說，我們其實總在高賣低買，動的越多錯的越多。芒格給出的解釋是，雖然在投資中，財務(wù)會計和金融知識很重要，概率和數(shù)學也很重要，但是要說最重要的其實是心理學。

大部分人在投資中失敗，是源于人的本能，就是在分析越復(fù)雜問題的時候，越喜歡走捷徑，所以最后就很容易被誤導(dǎo)，被別人所操縱。比如機構(gòu)要想操縱散戶，太容易了，散戶都是看K線圖的，那我就給你做出一個完美的k線圖來，就能讓你們在高位接走我的盤，還有更壞的，故意放出兼并重組的消息來，迅速就會在市場蔓延。投資者也就紛紛買入。芒格自己都說，盡管 他有幾十年的投資經(jīng)驗，但現(xiàn)在依舊會被誤導(dǎo)，所以他選擇了雙重分析法，先從理智的角度去考慮，看哪些因素是真正起作用的，然后在潛意識里去找那些容易被影響的地方，自己容易被影響，別人也肯定容易被影響，那么我們先人一步覺醒過來，就有利于抓住市場先機。比如別人都在末日狂歡的時候，大家都在貪婪，想多賺一點。但這個時候我們的理性會讓我們?nèi)セ貧w常識，去看估值，去看資金關(guān)系。去看市場情緒到底反不反應(yīng)利空，一旦市場不反應(yīng)利空了，說明該買的就基本都買進去了。未來稍有風吹草動，這些人也就該跑路了。所以我們就要提前行動，降低我們的倉位。從而率先防守。

過度自信，是所有人的缺點，每個人都覺得自己的駕駛技術(shù)很好，每個醫(yī)生都覺得自己對病人的治愈率很高。在 投資中也是如此，告訴大家了，市場上7賠2平1賺，但是每個進入市場的人都會覺得自己是那賺錢的10%，而且還看不上市場平均收益，總覺得自己至少不應(yīng)該比巴菲特差。

卡尼曼教授說過，人們最難想象，也最不愿意承認的一件事就是，你并不比一般人更聰明。信心過度，在投資市場上，就造成了交易量過大的現(xiàn)象，更解釋了為什么股市總是有巨大的波動，大家的情緒總是會從一個極端，過渡到另一個極端。這也叫做反應(yīng)過度。諾獎經(jīng)濟學家，理查德塞勒做過一個實驗，讓兩組學生對照做投資，第一組，給他們大量的信息。第二組只給出最近5年的短期業(yè)績，然后塞勒讓他們分別對今后40年，做資產(chǎn)的配置。

第一組接受大量信息的學生，他們只分配了40%的資金給股市，剩下的都投到了政府債券里面，而第二組，別看信息較少，但他們的信心更足，他們分配了70%的資金給股市，這就是我們經(jīng)常說的一句話，叫做無知者無畏。

塞勒還有一項研究，那就是他根據(jù)過去5年的業(yè)績，找到35種業(yè)績最佳的股票，以及35種業(yè)績最差的股票，然后把他們分別做成組合，并持有5年，他說在未來有40%的時間里，這些輸家都能戰(zhàn)勝贏家。也就是說，我們逆向投資在未來的勝算其實更大，而買市場業(yè)績最好的公司，往往賺不到什么錢。因為你能看到業(yè)績好，別人也能看到，所以你買入的時候，就已經(jīng)很貴了。我們之前也說到過很多次了，人們需要2倍的正面影響，才會抵御負面影響的沖擊，所以每個人都會有趨利避害的想法，躲避損失會讓他們在投資中，過度保守。但是，在一些時刻，他又會讓你毫無道理的抓住虧損股不放，甚至死不認錯。明天我們繼續(xù)來講，投資心理，對我們收益的影響。

【9】巴菲特的投資組合9：順應(yīng)人性

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，巴菲特的投資組合，昨天我們說到了投資心理的問題，行為金融學里面，有一個心中賬戶的概念，他指的是，人們隨著周圍情況的變化，而改變賺錢預(yù)期的習慣。舉個例子，我們有時候會突然在某個隱秘的角落發(fā)現(xiàn)一筆錢，比如衣服兜里，你也不知道什么時候放進去了100塊錢，此時你就好像覺得這100塊錢是白撿的，可以隨意花掉，但其實這100塊錢，也是你辛苦賺到的，根別的100塊錢沒有任何區(qū)別，人的心里就是這樣，在完全預(yù)期之外的錢，大家就傾向于是意外驚喜，花起來也更加的大手大腳。所以一般股市高漲的歲月里，是會帶動消費增長的。另外，大家也更愿意去拿白撿的錢去冒險。比如黑天鵝作者塔勒布，他就做了一個投資模型，90%的資產(chǎn)都放在極其安全的國債里， 然后用10%去做極度高風險的投資，比如期貨還有外匯。因為90%的國債投資，可以保證他不會虧本，那么他就相當于用10%的收益去賭博了。即便全都虧掉也無所謂。老齊認識一個投資圈的朋友，每次牛市末尾，他都會提前離場，然后拿出正常業(yè)績之外的收益，去賭股指期貨和股指期權(quán)。這部分收益全賠了也無所謂，而一旦做對了，就能賺到很多錢。大大增厚他的業(yè)績。由于是正常收益之外的部分，所以他的心態(tài)就會變得十分良好。往往在最后，他都是能夠賺到大錢的。先做多，等市場轉(zhuǎn)勢了再做空，順勢而為。當市場跌到了價值區(qū)，他就不再玩股指期貨了，而是重新開始去建倉布局下一輪周期。有人問啥叫正常業(yè)績意外的收益，比如他的目標就是年化12%，超過這個收益的部分，他都可以拿走去賭期指。好比2018年到現(xiàn)在，基本上收益翻倍了，按照年化12%的要求，他只要保留3年40%的收益就可以，有的時候，可能還要多準備一年，那就是留足57%的收益，剩下的43%，就可以拿走賭股指期貨去了。即便這點錢都輸了，他也基本完成了投資任務(wù)，由于心態(tài)輕松，所以效果非常不錯。往往最后股指期貨的收益，比他正常資產(chǎn)配置價值投資的收益還要高。特別是在牛市最后期，群情激動，暴漲暴跌，股指期貨其實非常好做。震蕩市里反而到比較艱難。

下面來說說風險承受能力，也叫作風險容忍度，一開始大家都覺得這個不難，做個問卷調(diào)查就行了，你能承受多少風險，讓用戶使勁想。但是這其實都是比較扯淡的方法，因為風險承受能力，都是建立在情感之上的，一旦股市大幅下挫，天天都是各種負面消息，那些激進的投資者也會變得畏手畏腳。相反市場天天上漲，以前只買國債和存銀行的大爺大媽，也會忍不住誘惑，開始購買股票。你去問他，就不擔心風險嗎，他會告訴你高風險才有高收益。但其實他們壓根什么風險都承受不了，市場跌5%下去，他們就能跟你拼命了。所以老齊總是勸大家，來老齊這里學理財投資的，自己知道就行了，先把自己改造好，不要給別人投資建議。給別人建議這種事非常愚蠢，賺錢了，他覺得跟你無關(guān)，不會感謝你，賠錢了，會懶死你。甚至因為推薦投資，最后雙方友盡的事比比皆是。關(guān)鍵是，有的投資建議并沒有錯誤，只是中間出現(xiàn)了一定的波折。比如一只股票，先跌20%，再漲100%，最后還是賺錢了，但是聽你推薦的那個人，在跌20%的時候就認賠了，損失慘重，那你說這事賴誰？他肯定覺得賴你，你就不應(yīng)該在還要跌的時候告訴我。相反也同樣，先漲100%，后來又跌了20%，你說這回他肯定該賺錢了吧。也不一定，賺錢的時候，對方都沒怎么投入，一直只是買了很少的錢，后來他發(fā)現(xiàn)確實在漲了，然后逐漸加大了倉位，最后賠錢的時候，是滿倉賠掉的，所以可能總的來說，還是賠錢的，那你說，這個又賴誰。所以沒有經(jīng)過系統(tǒng)學習的人，你就算給了他搖錢樹，他也會把他當劈柴用的。不用跟這些人浪費口舌。最后肯定都不討好。

我們怎么能快速判斷一個人的風險承受能力，你就看這個人平常做事是不是會定目標，如果一個人做事特別有計劃，總是會提前訂立目標，并且執(zhí)行力很強，那么他通常的風險承受能力就比較強，而且比較真實。相反，如果一個人從沒有考慮過目標，每天就是在混日子。那么他說的話你千萬別信，他壓根就沒有風險承受能力。

很多人都讓巴菲特去預(yù)判市場，他也做出過很多的判斷，這些判斷大部分都是對的，但是巴菲特對于股市預(yù)測這種事，從來都是當成兒戲，包括老齊，我判斷市場，也就是判斷著玩的，從不會以判斷來指導(dǎo)投資，判斷歸判斷，策略歸策略，投資其實是應(yīng)對之道，而并非是打板算卦。

作者列出了一組數(shù)據(jù)，經(jīng)濟學家對于利率的預(yù)測，錯誤率奇高，31次預(yù)測，錯了22次。利率這么簡單的事情，預(yù)測都有這么多的錯誤，更何況是基于預(yù)測做出來的價格反映了。有人說不對啊，你不是經(jīng)常讓我們在低點調(diào)整倉位多配權(quán)益資產(chǎn)，高位減倉，多配債券嗎？這不就是預(yù)測嗎？這還真心不是預(yù)測，這也是應(yīng)對之策，所謂低位，并不是預(yù)測出來的，而是根據(jù)市盈率和股債比這些數(shù)據(jù)，比較出來的，還有觀察投資者的情緒，當大家都賣出，遠離股市之后，股市一定在低位。相反當大家都往里沖，就不可能還有便宜的東西。

投資預(yù)測為什么難，因為投資市場是人的市場，你的預(yù)測，甚至會起到市場的反作用，比如有個人預(yù)測很準，之前他連著預(yù)測對了幾次，那么他的下一個預(yù)測就會被市場重視，他預(yù)測股市即將到頂，那么可能大家現(xiàn)在就會跑。都想趕在災(zāi)難爆發(fā)前離開，所以這個人善于預(yù)測的能力，反而成為他預(yù)測不準的原因。所以預(yù)測是什么？本質(zhì)就是猜未來大家怎么想，所以在絕大多數(shù)情況下，你是不可能成功的，幾億人的想法，你不可能猜的到，更別說最后的博弈關(guān)系了。唯一我們有勝算的時候，就是市場形成一致性預(yù)期的時候，當大家都認為什么是對的，那么也就是說，這個東西肯定是錯的。

投資不是去想，市場對于某些信息的反應(yīng)，而是要想別人看到這些信息之后的想法，甚至更有高層次的投資者，他們要考慮，市場普遍產(chǎn)生這種想法后，會出現(xiàn)什么局面，而這些局面，會讓投資者再做出什么想法。舉個例子，比如大災(zāi)難之后，保險公司巨虧，難道就是利空嗎？未必！因為災(zāi)難過后，往往大家損失慘重，才會意識到災(zāi)害保險的重要性，所以通常都會讓投保數(shù)量大幅增加。所以那些沒有被這次災(zāi)難拖垮的保險公司，將從災(zāi)難中受益。這就是不同層次的投資者，想問題 的方式截然相反，那么做法自然也就截然相反。鄧普頓當年在二戰(zhàn)開始后，去投資美國，他想的就是，戰(zhàn)爭會讓美國的工業(yè)需求大幅增加，大家一心保家衛(wèi)國，再也顧不上個人利益。再有就是，只有美國贏了，投資才有意義，這些錢也才有意義，一旦美國輸了，希特勒統(tǒng)治世界，你把錢埋在地底下也不安全了。所以在別人瘋狂拋售的時候，鄧普頓逆向抄底。最后收益頗豐。

我們經(jīng)常使用市盈率的方式來評估指數(shù)，判斷指數(shù)的高低位，但這個也有問題，因為隨著時間的推移，指數(shù)已經(jīng)發(fā)生了一定的變化，比如比爾米勒就做了對比，1964年和1994年，標普500中的成分股發(fā)生了巨大的變化， 64年的時候能源占了17.8%，基本原材料占了16.5%，這都是典型的周期行業(yè)，到了96年。二者分別下降到了8.9%和6.9%，占比最大的是金融，30年間，比重從2%上升到了14.6%，現(xiàn)在，也就是2021年，標普500的權(quán)重肯定又發(fā)生了變化，科技股的比重極高，蘋果，微軟，谷歌，臉書，亞馬遜5家公司占比就已經(jīng)達到了24%。所以這也就意味著，即便是指數(shù)，市盈率也在逐漸提高。因為科技股，肯定要比金融和周期估值更高。這也給我們提了個醒，簡單線性的分析指數(shù)的估值范圍也是不準確的，必須動態(tài)的去看待市場的變化。當我們知道這些之后，在每一輪抄底的時候，可以盡量的提前下手一點，反過來當市場見頂?shù)臅r候，多給點耐心。別不把市盈率分位數(shù)當回事，也別太把他當回事。明天我們講，如何去擊打那個，又慢又好打的球，創(chuàng)造更好的投資業(yè)績。

【10】巴菲特的投資組合10：不預(yù)測未來？如何賺到超額業(yè)績？

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書。巴菲特的投資組合。巴菲特經(jīng)常說，沒有人可以預(yù)測未來，他也從未見過，有人可以連續(xù)預(yù)測正確。但是不預(yù)測，并不影響他自己獲得傲人的業(yè)績。他從不想從那些預(yù)測中獲利，反而讓投資回歸了本源。他還提醒投資者， 如果你要想求得別人的認同，那么最好別進入股市，股市上要達到令人愉快的共識，代價將是十分巨大的，而那些未來的不確定性，其實并不是什么風險，而是長期價值投資者的朋友。通過他可以賺到更多的錢。

咱們這里棒球并不普及，大家對于這項運動很陌生，但在美國卻相當普遍，大家都知道，對于棒球運動來說，首要的規(guī)則就是要挑選那些好打的球擊打。但棒球運動有個特點，那就是得分逐漸下降。最高的得分記錄是406分，發(fā)生在1941年，之后就再也無人打出這個記錄。有人說是擊球手的水平退化了，但是有專家則認為剛好相反，是整體的防守能力提高了。其實投資也是如此，巴菲特就好似那個棒球紀錄的保持者。他的最佳戰(zhàn)績，永遠停留在了60-70年代。進入80年代之后，隨著巴菲特的體量越來越大，他的戰(zhàn)績開始趨近于平庸。原因也是因為他的策略決定的，巴菲特體量小的時候，他可以重倉吃下幾家公司，也可以讓可口可樂占他持倉的30%，但是當他掌管萬億美元的時候，已經(jīng)不可能做到集中投資了。所以無論他再怎么等待機會，也被盛名所累。他買入的公司越多，他的表現(xiàn)也就越會趨近于指數(shù)。所以并不是巴菲特退步了，而是沒辦法集中了。沒有多少公司，裝的下他的體量了。只有在金融危機當中，巴菲特才能展現(xiàn)一下股神的實力。

巴菲特沒機會了，但是我們還有機會，所以一定要記住巴菲特的忠告，1盡量少揮棒擊球，你最好一生之中，給自己限定到20次的投資機會，這樣你才會更加珍惜。2，耐心等待那個又慢又好的球出現(xiàn)。這兩個忠告也是相連的，如果你過度放任自己去廣泛投資，那么你通常就無法耐心的等待，真看到那個又慢又好的球出現(xiàn)的時候，你卻已經(jīng)沒錢了。我們絕大多數(shù)投資者都是這樣，當年老齊還是記者的時候去采訪，6000點回落到5000點，大家都在瘋狂的搶購抄底，跌到4000點的時候，還有人往里沖，真等到跌破2000點的時候，絕大多數(shù)人手上已經(jīng)沒錢了。而這才是未來10年股市的大底部所在。

在巴菲特眼里，投資很簡單，他不需要學習高等數(shù)學，也不需要去破解衍生品的波動，甚至不用管美聯(lián)儲的報告。很多投資者寧愿意瞎聊天，到處打聽消息，也不愿意好好花30分鐘，看看公司的財務(wù)報告。你說看不懂財務(wù)，那么那些會計專業(yè)的同學呢？會計多的是，他們不但能看懂財報，甚至有能力做出財報，原來老齊公司的一個財務(wù)總監(jiān)就是這樣，他財務(wù)水平很高，在四大做了很多年，但是投資水平很差。因為他根本無法耐心的去看上市公司的財報。把自己的知識優(yōu)勢，全都拋在腦后。

芒格甚至一度很納悶，我們的方法如此簡單，但為什么沒有被廣泛效仿，甚至一些著名的財經(jīng)類大學，也不教授這套方法。后來有個物理學家?guī)於魈岢鲆粋€說法， 他說這就跟物理學的進步一樣，新的學說總要顛覆之前舊的學說，但是會遇到強大的阻力，比如哥白尼認為太陽是核心，這就取代了地心說的提法，后來被活活燒死。所以巴菲特的理論也違背了常識，所以才遭到了理論界的一致排斥。學術(shù)界這么多年，一直企圖將巴菲特作為反常規(guī)者對待，一直在等他出錯，好找到反例，但是這一等就是60多年，至今也沒找到反例。不過在這個過程中，確實有不少投資大師，出現(xiàn)了反例現(xiàn)象，比如之前我們講的那個雷格梅森的比爾米勒。2005年之后業(yè)績突然就不行了。時間拖得越久，就對市場有效理論越有利，為什么這么說，1，確實在投資中容易犯錯，長期超越市場非常困難。2，你業(yè)績很優(yōu)秀，于是體量增大，也會讓業(yè)績逐漸趨近于平庸。也就是說，最后人家不用逼你，你自己就得轉(zhuǎn)向分散投資，賺取市場平均收益了。

作者也說了下投資和投機的關(guān)系，如果你是個投資家，你會考慮你的資產(chǎn)，也就是你的企業(yè)未來會怎么樣，如果你是一個投機客，那么你主要關(guān)心的是價格而不是企業(yè)。格雷厄姆也在很早就分析過了投資和投機的關(guān)系，他說自己對于投機并不排斥，甚至市場上本就該有相當一部分的投機者。這是正?，F(xiàn)象，但是他感到十分不安的是，有些投資者，不知不覺中養(yǎng)成了投機的習慣。比如我們都說自己是價值投資者，但是在跌的很低的時候，不敢買了，或者總是希望他能夠再便宜一點。這其實就是投機的習慣。

作者還做出了一張知識和收益與風險的曲線圖，當知識不斷增加，收益也會增長，但這不會是一條直線，而是一條向上彎曲的曲線，也就是說，知識一開始的時候是沒有什么用的，并不能夠給你帶來多少額外的收益，直到不斷累計，到最后才會爆發(fā)出力量。相反風險則完全不一樣，沒有知識的時候風險最高，當你有點知識之后，風險將迅速降低，隨著積累，知識到后期對于降低風險的貢獻已經(jīng)不明顯。

綜合這兩張圖，我們就明確了學習的重要性，開卷有益，一開始我們雖然賺不到什么錢，但是學習會讓我們避免很多的坑，隨著知識增加，我們基本就把風險控制住了，然后未來就是盡量多的產(chǎn)生收益。在知識低的時候，我們更傾向于投機，但隨著知識的增加，投資的意識逐漸加強。最后高收益，低風險的投資， 和知識與投資的思想，完美融合在一起。

那么該怎么學習呢？巴菲特和芒格的回答就是，學習要靠自己讀書，沒有人可以夢想出一切的觀點。你只能從別人身上學到一些知識。然后融會貫通，為己所用。甚至形成全新的觀點和理論。拒絕學習，是一個最為愚蠢的事情，沒有之一，相當于你拒絕了別人的經(jīng)驗，和試錯的教訓(xùn)，非要把別人都已經(jīng)踩過的坑再踩一遍。聽起來難以理解，但是現(xiàn)實生活中很多人其實就是這么干的。大家可以想想，你身邊有多少人，一年連一本書都沒看過。老齊認識的人中80%都是這樣的人。那么你怎么進步呢？只能靠自己不斷的試錯，不斷的總結(jié)，即便能前進，你的進步速度也會慢的出奇，而且代價極高。所以完全不劃算。讀書就是在借鑒別人的經(jīng)驗和理論，形成自己的思考。最后形成自己的行動準則。所以老齊總說，在你覺得最近很倒霉，事事不順心的時候，就努力去讀書吧，說明生活提醒你，該認認真真的學習了。

這本書叫巴菲特的投資組合，但他在最后才列出了巴菲特80-90年代的持倉變化，比如可口可樂，大都會美國廣播公司，政府就業(yè)保險GEICO，華盛頓郵報，吉列，聯(lián)邦住房貸款抵押公司，還有一個銀行叫做韋爾斯法戈，后來他又買了迪士尼和麥當勞，以及旅行者集團。而到了2020年巴菲特的持股明顯增多，他重倉的有美國銀行，梅隆銀行，富國銀行，美國運通，美國合眾銀行，特許通信公司，摩根大通，卡夫食品，可口可樂，通用汽車，還有蘋果，visa，穆迪。此外由于疫情泛濫，他把航空股都賣了，買了不少醫(yī)藥股，比如默克制藥，輝瑞制藥，這些個股占到伯克希爾持倉的90%以上，如果從類別劃分，巴菲特基本把上萬億資金都投在了金融和消費兩個類別上。

這就是本書的全部內(nèi)容了，巴菲特的持倉幾乎每個季度都公布，而且變化不太大。有些公司他已經(jīng)持有了幾十年。但是令人十分感到奇怪的是，如此透明的投資方式，卻依舊能保持他股神的地位，造假的到處都是，剽竊的更是眾多，但是卻沒人愿意去造巴菲特的假，也沒人愿意復(fù)制他的投資組合跟股神同步。難怪貝索斯問巴菲特，說你那些玩意就不怕被別人學了去？巴菲特自信的回答，要學早就學了，之所以沒人學，就是因為沒人想慢慢變富。所以，相比巴菲特公開的持倉組合，以及他的選股策略來說，慢慢變富，才是他的核心競爭力所在。讀完這本書，你有什么感悟呢，咱們可以一起交流。老齊覺得，大家最應(yīng)該記住的一點，那就是，在你最有把握的時候，要勇于下注。努力去看到那個投資背后的勝率。另外就是，記住2P-1=X這個優(yōu)化版的凱利公式，2倍的勝算-100%，就是你該下注的資金。把這些東西應(yīng)用于實踐當中，這本書你就沒白讀。