自我介紹一下，我叫李岳，加入高瓴9年時間了。我之前在公募基金，專門從事消費方式消費行業(yè)的研究和投資。大家對高瓴也有很多了解了，我不再做一些贅述。關(guān)于高瓴的特點，我這么多年很有體會。為什么高瓴能做的這么好？管這么大的規(guī)模？我們整個二級市場的團隊只有十幾個人，而且七八個是比較年輕的新人。能保持這么高的業(yè)績和管理規(guī)模，我覺得主要有三個方面。

第一個確實我們是比較深度的，價值投資里面有很多的門派，有deep value，所謂的格雷厄姆型的撿煙蒂型的投資人；也有只看增長的，比如說一些餐飲店1家變2家變4家，這個叫增長型的投資人。而我們對自己的定義叫 franchise invest，本質(zhì)是看供給端的，我們會花百分之七八十的時間去研究供給，研究所謂的門檻，去尋找好的生意。

因為我們走的是縱深模式，跟A股傳統(tǒng)的研究員的成長路徑會不太一樣。在傳統(tǒng)的模式下，研究員做了兩三年研究之后，可能做個基金經(jīng)理助理，之后就是管兩三個行業(yè)的一個小產(chǎn)品，再管大產(chǎn)品。這種模式當然它有它的好處，大家的市場敏感度比較高。但整個A股市場，能堅持把一個行業(yè)或者一些領(lǐng)域去做深的人是比較少的。

第二個我覺得是我們確實比較長期，我們有自己的一套方法論，能夠很快得做很多的判斷。做出判斷以后，我們會把時間只聚焦在兩三個領(lǐng)域里面，大家也知道我們公司就做三個領(lǐng)域：消費互聯(lián)網(wǎng)加醫(yī)藥。每個行業(yè)里面我們也就投三五家公司，所以在這種情況下，我們能夠跟企業(yè)家產(chǎn)生非常深的一些關(guān)系，也能跟企業(yè)去做很深的溝通和成長的一些幫助。

我們內(nèi)部的人才架構(gòu)上也是比較長期的，大家在年輕人身上花的時間非常長，跟短期的業(yè)績掛鉤的KPI不是特別多。比如我們評判的一個標準是分享的文化：你是不是真的展現(xiàn)出來長期的這種對公司的價值。當然像我和行業(yè)的負責(zé)人，就要對業(yè)績負責(zé)了。

第三個高瓴一直對自己的創(chuàng)新要求比較高。我們最早是做二級市場的，成名在一級市場，但實際上我們從從13、14年才開始做，才五六年的時間，很快做到全國第一了。16 、17年我們開始做控股，從百麗、GLP這些案例為人所知；最近大家也看到了新聞：我們開始做真正的做Venture，所以我們并不局限于一種方式的投資。

全階段全時空的投資會產(chǎn)生非常大的威力，二級市場投資這些企業(yè)的競爭對手，其實都是在一級市場發(fā)生的。天天這個市場里都有人要把阿里挑戰(zhàn)下去，把騰訊挑戰(zhàn)下去。所以對這個東西要有全時空的理解，否則你很難去對很多的變化有深刻的認識。因為我們是全球的研究和投資，所以有很多時候要跨地域?？鐣r空、跨地域去理解很多事情，這是我們比較有特點的一些方面。

第二部分：高瓴的投資方法論

第二部分我重點跟大家分享一下我們的投資方法，就是我們經(jīng)常說的投資里面的四重維度，當然這是基于純粹基本面的價值投資。

第一個維度叫信息點的收集，比如說跟公司、行業(yè)相關(guān)的有100個點，我們要把這100個點做一個收集。但這個東西其實是跟我們能不能做好投資這件事情，沒有太大關(guān)系，但這是一個基非常強的基礎(chǔ)。

第二個我們叫做變化，它其實是發(fā)現(xiàn)主要矛盾的一個過程。比如影響這個公司可能有100個點，但是決定公司發(fā)展方向的可能就是一個兩個點，這一兩個點就是主要矛盾。舉個不太恰當?shù)睦樱热缯f一個人他是不是一個好的朋友？其他方面可以并不是太強，工作能力也不強，但是這個人特別仗義，這個人在做朋友這件事情上，主要矛盾是非常清楚的。但是這個事情的難點在于：隨著時空的變化，主要矛盾可能會發(fā)生遷移。比如這個人從朋友現(xiàn)在變成同事了，你對他的要求可能就不一樣了。

所以我們經(jīng)常提到的幾句話：唯一不變的是變化本身，但是辯證法的另外一面，叫我們要尋找的是變化中的不變。比如說人到底能不能同一次兩同兩次踏入同一條河流？當然是可以的，但是反過來講也不能，因為所謂的時空環(huán)境發(fā)生了變化。

我們還講一句話：這個世界沒有完美解，只有時空環(huán)境下的最優(yōu)解。所以這個過程中，其實是在尋找最優(yōu)解的過程。

第三個點跟市場有關(guān)，這個層面我們不強調(diào)。經(jīng)常大家講估值是藝術(shù)，基本面是科學(xué)?；久娌缓靡膊灰欢〞袌鰶Q定了我們的買點。

第四個層面，叫做時間分配和資本的分配。為什么我們把它提到這么高的一個高度？做投資這件事情，為什么大家會長期拉開這么大的差別？基本上所有的價值型投資者肯定都有兩手茅臺，但是為什么你跑不贏茅臺？這是一個值得反思的問題：你到底能不能把有限的時間花費在這些有效的地方？花在真正的好生意，真正的結(jié)構(gòu)性變化上。我覺得這個過程是、拉開長期差距非常重要的一個點。

我們經(jīng)常用一個物理學(xué)定律來總結(jié)這四重維度，叫做超弦理論。大家都知道，電影里面也會講：這個世界是有一維空間、二維空間、三維空間，我們生活的是個三維世界。在這里面最重要的有兩條法則：第一條法則叫做低維生物無法理解高維生物。今天我們作為三維生物是很難理解四維生物是怎么去生存的。第二個就是所有的低維都是高維的投影，三維的投影就是兩維世界就是平面，平面的投影就是一個點，就是一維世界。所以投資也是一樣的：大部分人把投資理解成一個很低維的東西，但實際是非常復(fù)雜的，等會講到我們的框架，大家可能有一些感受。

最后對這個體系做一個總結(jié)，可能比較虛，但確實也是在驅(qū)動我們自己：世界是高維的、復(fù)雜的、多樣的、曲折的不可知的，所以你任何低維的、簡單的、單一的、線性的、完美的思考都是危險的。但是驅(qū)動事物發(fā)展和演進的主要矛盾，又是簡單和單一的。所以我們要追求包括量化，但又需要比較強的感性的認識。

第三部分：生意環(huán)境人的框架。

我們這里一個經(jīng)典的提法，叫做生意環(huán)境人的框架。這個框架我們也一直在演進，試圖可以套用任何一個公司或者生意。

生意意味著一定的普適性的，很多生意都有它的宿命。我這里面舉一個不太恰當?shù)睦?，兩個雙胞胎什么條件都是一樣的，但是一個人進入了金融行業(yè)，一個人去工地搬磚了。工地的這個人非常的努力，他的時效可能是別人的5倍，但是它作為一個回報率來說卻不太樂觀。如果他想向老板要6份工人的錢，老板肯定會把他炒掉，請5個人來把替代他。但是如果進了金融行業(yè)，即使是一個非常不優(yōu)秀的人，但是從回報的角度來說，可能是遠遠比搬磚的要好。這個想說明什么問題？在生意的宿命里面，其實很多東西是被注定的。

第二個因素是環(huán)境，環(huán)境怎么影響投資呢？生意是有普適應(yīng)的，美國人要喝東西，中國人也要喝東西，美國人要吃，中國人也要吃，這是空間維度。時間維度就是中國人今天餓了得吃，100年前人還是得吃。但是不同時間和空間環(huán)境下會表現(xiàn)出不同的形式。這里面我也不用多舉例子，大家應(yīng)該很容易理解中美、古今消費習(xí)慣各樣的不同。

環(huán)境會扭曲生意的表現(xiàn)的形態(tài)，但同時，環(huán)境的變化往往會創(chuàng)造巨大的阿爾法。因為你必須要甄別一件事情，這個生意它到底賺的是生意的錢還是環(huán)境的錢？其實你回頭想，很多行業(yè)和人其實賺的都是環(huán)境的錢，并不是賺的生意的錢，更不是人和組織能力的錢。這種狀態(tài)也是可以賭的，但是我們必須要有一個很清晰的認識。如果環(huán)境發(fā)生了變化，我們的觀點要跟著轉(zhuǎn)移才行。

第三個因素是人和組織。歷史上我們會認為：生意的屬性是大于人和組織的能力的，所謂胳膊擰不過大腿。我們可以看到非常多這樣的案例，我們私有化百麗的時候，其實是這樣子的。當外界的環(huán)境發(fā)生變化，不太好的生意，它其實是原形畢露的。即使像盛總這樣優(yōu)秀的企業(yè)家，也無法扭轉(zhuǎn)這個格局。

但是在這個框架之下，我們現(xiàn)在有一個新的觀點，認為這個事情變得更立體了。生意、環(huán)境、人，在不同的情況下，這三個要素的權(quán)重是不同的。這里面最大的變量是大家的進步都非常的，你想找到像10年前那樣，又是好生意，環(huán)境又很好，然后組織非常牛的這種這種概率是非常低的。一般都是爛生意好人；或者好生意爛人。你需要找到這里面的權(quán)重的不同，所以我們在三四年前開始投一些看起來并不是特別好的生意，我們認為牛逼的人和組織反過來會改變生意的屬性，所以它又是個辯證統(tǒng)一體。

那么再往下去再看，什么是真正的好生意？這里面有幾個基本的法則：

第一個，時間是不是你的朋友？很多行業(yè)其實想想時間并不是很長，你必須要在某一刻之前必須要做到怎么樣，我們講叫拼縫，它必須要在某一天之前趕緊上市。這個肯定不是我們的標準，即便是在我們的一級投資里面，這也一定不是我們的標準。

第二個，是不是在越差的環(huán)境里面變得越強？這一點我覺得這是我們跟growth型（一般叫做增長型）價值投資的區(qū)別。但我們對行業(yè)突然放緩，大幅放緩這件事情是很興奮的，等會舉到一些案例，很多都是在行業(yè)大幅放緩的時候我們?nèi)ネ读?。比如我們?nèi)ツ昕毓筛窳@件事情，當時我很多人也問我，說房地產(chǎn)周期、庫存周期都非常差，覺得這個不應(yīng)該投。但事實上，行業(yè)的需求波動是很難去預(yù)測的，比如說誰能預(yù)測到今年出這么大的疫情。只有供給端，或者說是企業(yè)的核心能力或者行業(yè)的門檻，才是真正穿越周期的。而我們發(fā)現(xiàn)最牛的這些公司都是在每一次行業(yè)變得更差的時候，它的份額、利潤值都是大幅上升的。當下一次曙光來臨的時候，它也是復(fù)蘇最快的，這個時候我們的逆向投資就會啟動了。

第三個，規(guī)模是不是你的朋友？你會發(fā)現(xiàn)很多生意隨著規(guī)模的增長，它只是變得更大了，而不是變得更強了。舉個簡單的例子，從生意的角度，單一維度來看，像餐飲、教培行業(yè)都不是什么好生意。我們歷史上從來不投餐飲，這里面有大的問題就是：隨著你規(guī)模增長之后，你只是變得更大，并沒有變得更強。你面臨的管人的復(fù)雜的程度，方差擴大的情況是非常明顯的。但是當一家餐飲店擴到1000家店的時候，它到來到底帶來了什么優(yōu)勢？它百分之七八十的成本其實是來自于單店的成本，比如說門店的租金，人員的成本。你跟你隔壁的那家單體的店競爭的時候并不會有什么優(yōu)勢。你指望說1000家店說能采購上產(chǎn)生的一些優(yōu)勢，根本沒有什么太大的作用。因為中 國的餐菜和肉的供應(yīng)鏈是一個很復(fù)雜的系統(tǒng)，所謂的集采并不一定比人家去菜市場買會更便宜。包括教培的行業(yè)，為什么歷史上也是這樣子的？是因為教培的服務(wù)及產(chǎn)品，品牌是由口碑來建立的，口碑是由最差的老師來決定的。所以大部分時候隨著規(guī)模的擴張，口碑是越來越差。

但是這件事情又是辯證的另外一面，為什么我們后來又會投了像海底撈？我們認為：如果所有人的值都很低，都只能搞三家店，但是有人突破了瓶頸的話，就會一覽眾山小。所以你可以看到海底撈將近2000億的市值，(我們就說偏服務(wù)類的，不跟肯德基這種標準產(chǎn)品比)，第二名100億都不到。教培行業(yè)里面，你會看到新東方和好未來兩個都是我們的重倉的公司。比如說最近的疫情，你會發(fā)現(xiàn)有很多小機構(gòu)都會倒閉，比如像線上化的過程，其實都是對這種龍頭和寡頭非常有利的一個過程。

第四個，技術(shù)的進步，對你是好事還是壞事？傳統(tǒng)的消費品領(lǐng)域，通過渠道的優(yōu)勢，你能控制幾百幾千個店。但是有了天貓?zhí)詫氈螅M者就變成了自我的決策，基本上不會受到其他的因素的干擾。這個過程當中，我們發(fā)現(xiàn)其實只有四五個行業(yè)的集中度變得更高了，其他的行業(yè)全部都回到它本來應(yīng)該有的樣子。比如說百麗的案例就很經(jīng)典。當年我們先做多這家公司，從12年開始又做空這家公司，最后在底部又把它給私有化了，這里面每個階段的主要矛盾是不一樣的。

當時我們看到從線下轉(zhuǎn)移到線上的過程當中，鞋和服裝這種生意回到它本來應(yīng)該有的樣子，那就是離散。為什么是這樣子？因為服裝和鞋最大的特點是：第一大家對品牌不會有什么忠誠度的，大家是款式驅(qū)動的。第二個天生互斥，意思是我今天不愿意跟我昨天穿的衣服一樣，也不愿意跟我的同事穿一樣的衣服。這個過程中你會發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)做服裝公司的宿命都很差，就是因為它天生互斥。

在原來的百貨的模式下，它有各種各樣的渠道的壟斷的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢讓它變得很集中。但是一旦到了線上，到了自我決策的時候，這個就回到它本來應(yīng)該有的樣子。但是有幾個行業(yè)會變得非常的集中，比如說像白酒、運動、超高端的化妝品，但是低端的化妝品其實是變得更加的離散了。

所以技術(shù)的進步，它會把很多東西會給顯露出來：這個生意到底賺的是環(huán)境的錢？還是對你的生意的屬性天生就非常的厲害？

線上化的過程中白酒為什么會變得這么集中？比如說我要買個2000塊錢的酒，我還需要教育我要買什么牌子嗎？我只是要在保證真貨的情況下買到最便宜的茅臺。當理解這一點的時候，你知道什么酒仙網(wǎng)這些故事是不成立的。因為作為一個垂直的平臺，根本不可能創(chuàng)造更多的價值。所有的價值都是要以更高的效率或者更低的流量成本，所以最后一定是大平臺把你給吃掉，綜合型的平臺把垂直型的平臺吃掉。

以上都是我們判斷好生意的標準，接下來我們再把它進行細分。

上篇講到了"生意環(huán)境人"的框架，接下來細分下去講生意最重要的屬性——品牌。

第一個：我們怎么去看品牌？巴菲特也會跟大家講要投很多品牌，但是巴菲特不會跟你說我為什么要投卡夫亨氏？這里我們常說兩句話：我們認為費用的本質(zhì)是你獲取用戶的成本。那么毛利率的本質(zhì)是什么？毛利率的本質(zhì)是消費者離開你的成本。

假如我們發(fā)現(xiàn)了一個很好的生意，這個生意成本是50塊錢，可以賣100塊錢，能賺到20塊錢的凈利潤。但是很快B也發(fā)現(xiàn)了這個生意，他也搞了一個成本50塊錢的東西，他賣98塊錢。如果消費者離開你的成本為零，那么消費者會全部轉(zhuǎn)移到B的身上，B可以賺18塊錢。A一看沒有生意了，就會通過降價的方式或者增加費用的方式把用戶再拉回來。這樣一來一去平均回報率回到4~5%，還不如存在銀行，這時生意才會進入到一個穩(wěn)態(tài)。

但是為什么茅臺大家愿意付那么多的溢價？市場上有那么多號稱跟茅臺一個產(chǎn)區(qū)一樣品質(zhì)的酒，消費者可能也不會去買。茅臺的溢價，就是它的超額毛利，就是品牌的價值。

我們認為品牌有十四個維度，這十四個維度又分成五個大類。第一個叫情感性屬性、第二個叫安全性屬性、第三個叫差異化屬性、第四個叫便利性屬、第五個叫成癮性屬性。情感性屬性里面又可以分成四種，包括自我的彰顯、與悲傷歡樂的這種氣氛的結(jié)合、社交等等，這里面最經(jīng)典的品類當然是酒了。

大家都知道酒是好生意，酒提供了情感性的價值，但是你會發(fā)現(xiàn)每一種酒的特點都不一樣。你能提供所謂的情感性的屬性，悲傷快樂、自我彰顯~~這種價值越多，其實門檻是越高的。比如一個人要顯示他自己有品位，帶個大金項鏈肯定不是個好選擇。但是我能告訴你這款紅酒來自哪個產(chǎn)區(qū)？它是哪一年的葡萄？那一年的氣候環(huán)境是怎樣的？它在某一種桶里面沉淀了多少年？它要與什么樣的食物搭配~~于是大家覺得這個人還挺有品位的。

但是為什么紅酒公司這些屬性非常好，但是它并不是一個好的生意？

紅酒的特點是維度非常的多，有新世界，舊世界、年份、葡萄種類、開蓋的時間、食物搭配~~它非常的復(fù)雜。從生意的本質(zhì)來說，它提供的價值很多，但它沒有辦法規(guī)?；?。因為他太細分了，太復(fù)雜了，不是專業(yè)的人根本搞不懂。

全世界兩家最大的烈性酒公司：帝亞吉歐和保樂力加，大家可能都喝過他們的產(chǎn)品。這兩家公司是怎么做規(guī)?；哪?？我們以保樂力加的干邑為例，它分成四個檔次：V.S.O.P、XO、Extra、收藏級，像人頭馬路易十三就是收藏級的產(chǎn)品。它用了四個維度來定義這個產(chǎn)品，給了消費者一定的差異化選擇，但又不足夠的復(fù)雜，能夠規(guī)模化。

再看主打威士忌的帝亞吉歐公司。威士忌有兩種，一種叫單一麥芽威士忌；一種叫混合型威士忌。單一麥芽型威士忌也是非常像紅酒的，它很復(fù)雜多樣。但是大家能想到某個單品的品牌嗎？其實是很難的。真正給帝亞吉歐公司創(chuàng)造最大價值的是什么呢？是Johnny walker，一款復(fù)合型威士忌。復(fù)合型威士忌分為藍牌、黑牌、紅牌~~四五種維度，更像干邑的定義的方式，而且它不用年份。在蘇格蘭，如果要寫年份，比如說芝華士12年，那么這瓶酒里最年輕的酒應(yīng)該是12年以上的，而且要在桶里面真正放12年。所以即便是在威士忌里面，我們認為復(fù)合型威士忌的生意屬性遠遠好于單一麥芽威士忌。

我們再來看白酒，白酒的生意屬性其實更牛。比如說茅臺15年，在中國人的定義里面茅臺15年，其實只有幾滴的茅臺15年的原酒。相比威士忌，這兩個生意的資產(chǎn)的回報率是天壤之別。其實啤酒也是非常牛逼的一個生意，它非常像飲料，但是它又有酒的特點。所以我們可以看到像百威英博，別看他只賣10塊錢或一點幾美元一瓶，在很多地方它都能賺到40%以上的凈利潤率，基本上可以跟茅臺五糧液一樣的凈利潤。

所以理解各種各樣的酒的屬性也是一件非常有意思的事情。

這里面我們穿插的可以講一個問題，就是環(huán)境創(chuàng)造的α。為什么這個生意在中 國會更牛？

在西方社會，大家知道這些烈酒都是餐后去喝的。比如說今天有10個人去夜店，每個人點的酒會不一樣，只要遵從自己內(nèi)心的選擇就可以了，這個叫做單杯文化。但在中國，百分之七八十的烈酒是跟餐一起飲用的，中國的文化叫圍桌文化。圍桌文化決定了兩件事情：第一你不可能跟別人喝的不一樣；第二個就是今天喝什么牌子的酒，并不是由你自己決定的。而是由你尊貴的客人，或者家里的長輩，這些人去決定的。這同樣也導(dǎo)致了中 國人對情感價值很高的高端酒需求跟國外是不一樣的，全世界100美金以上一瓶的酒，中 國占了95%，這是個挺夸張的數(shù)字。圍桌文化讓高端酒在中國變得更加的集中。

2013年的時候，大家很多人都知道，我們那時候開始重倉的白酒。市場暴跌的時候，大家都覺得白酒沒有機會了，我們反而逆市買入。為什么我們當時會做這件事情？一個是我們對這些生意的判斷：這個簡直是世界上僅次于Du品的生意，我們等了10年終于等到這么一個超級大的機會。大家也知道從2013年的現(xiàn)在，,這些白酒公司基本上都是漲了10倍左右。

那么當時白酒面臨兩個什么問題呢？

第一個叫年輕人不喝酒。年輕人都不喝酒了，你還有什么談什么PE？當時茅臺大概交易的七八倍的PE，我記得茅臺最低的時候跌到780塊一瓶，五糧液跌到了400塊錢。還有中 央 反 腐的八 項規(guī)定在那，感覺好像永遠沒有希望了。

但是我們當時做了兩個判斷，第一個是年輕人為什么不能不喝酒？當我們理解它的情感性價值和中國的圍桌文化時，你就知道年輕人是不可能不喝酒的。原因有兩個，第一個當他很年輕的時候，游戲規(guī)則的制定者，還是一波60后70后。比如說我堂弟在畢業(yè)以后去了家銀行，他在學(xué)校的時候也是不喝酒的，但是進了銀行之后，大家也都知道這個東西會變成什么樣子。所以就像一個熔爐一樣，很難有人短期內(nèi)離開這個市場。第二個事情是當你到了30歲40歲的時候，以前喝的啤酒，確實是喝不動了。我們當時也做過一個研究，你喝進去的價值是和你所能吃的食物是成反比的，是有替代關(guān)系的。

所以當你到了三四十歲，有了一定的社會地位或者經(jīng)濟基礎(chǔ)的時候，你會發(fā)現(xiàn)喝啤酒是很難在一個局上去彰顯你的地位。比如我們今天吃一頓飯，如果把這個餐廳的名字蓋住，把這個包廂的名字蓋住，你可能不知道這個菜到底值多少錢。但這個酒放在桌子上，你就知道今天這個局是個什么樣的定義的局。

我們研究了美國在過去的100年里面的烈酒人均消費量的變化，發(fā)現(xiàn)除了1927年禁酒令的時候，美國的烈酒人均消費量一直在快速上升。大家跟大家想象的并不一樣，大家覺得美國是個很健康的社會，到美國基本上人人都在跑步。但其實烈酒的飲用量，是一直在上升的。另外日本的在過去的三四十年里面的演進，烈酒的消費量也在快速上升，這個主要是因為老齡化。

關(guān)于當時的價格的崩塌，這就是我們另外一個話題，就是所謂的什么叫長期結(jié)構(gòu)性機會？

當時我們是怎么判斷這個事情的呢？中 國最大的問題是統(tǒng) 計 局統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺 失，或者是不完全可信。所以當時我們大概花了兩個月的時間，把中 國所有的消費的結(jié)構(gòu)做了一個拼圖。2012年中 國800萬噸白酒的消費量里面，它大概怎么分布的？800元以上，就是所謂的高端酒，當時是4萬噸；300~800元，當時是5萬噸；100~300元，大概是30萬噸；100元以下是750萬噸。它就像一個紅酒的醒酒器一樣，并不是個標準的金字塔。在2013年就是反 腐之后，800元以上變成2萬噸了，掉了一半。300~800元變成2萬噸了，也基本上掉了一半，但是100~300元漲了30%，它變成了40萬噸。總量是沒有什么太大的增長的，甚至還略有下降的。也就意味著，政務(wù)消費出清之后，高端也是有底的，2萬噸就是底部。

另外一個結(jié)構(gòu)性的機會就是：就是在底部750萬噸不變的情況下，中高端有一個升級的過程。這個升級的過程不光是因為老百姓越來越有錢了，還有一個很重要的原因是：中 國真正的糧食酒和名酒，一共只有100萬噸的產(chǎn)量。它是個1:8的關(guān)系，所以它是一個供給和需求同時拉動的消費升級。

我們當時的判斷：長期看這750萬噸里面會出現(xiàn)兩個很極端的變化，第一個變化是可能有200萬噸的量長期會升到100元以上，分布在各個價位段里面，這會促成中檔價位段、中高價位段、高檔價位的酒都可能有3~5倍以上的空間，這是長期結(jié)構(gòu)性的機會。我們回頭看過去幾年基本上按照這個路徑在演進，中間疊加的一些經(jīng)濟周期的因素，因為這個是一個長期的錨定值。那么經(jīng)濟周期的波動它只是一個放大的過程，我們很清楚這里面的驅(qū)動因素是什么。

另外一個判斷：我們認為剩下的500多萬噸里面有一部分會消亡，老酒鬼會退出這個市場。但是中低檔價位段里面會出現(xiàn)離散，場景化的離散。

所以它是兩個方向發(fā)展，一個是往上跑，一個是橫向的離散化。那么離散化的最大的特點是什么？

我們回到剛才年輕人不喝酒這個問題，年輕人跟領(lǐng)導(dǎo)吃飯，跟重要的客戶吃飯，當然要喝酒，還要喝茅臺，喝五糧液。但是別忘了一點，年輕人當他獨處的時候，當他跟朋友們在一起的時候，他不用遵守這個游戲規(guī)則。我們認為在未來會隨著場景的多元化和人群的多元化，會細分出很多樣的品牌，所以我們就在PE階段投了江小白。江小白的本質(zhì)是什么？其實營銷這些我認為都不是本質(zhì)，江小白的本質(zhì)是它把圍桌文化變成了單杯文化。人其實是多樣的，需要不同的品牌，不同的產(chǎn)品來滿足不同的需求。在一些正式的商務(wù)場合，你可能喝的是茅臺，但是跟著朋友或者大學(xué)同學(xué)，穿著短褲在路邊擼串，就需要一人一瓶江小白。我們認為年輕人的場景會多元化，長期看白酒還會是主流，但是它可能從今天的99%的份額變成70%或者80的份額，那么這里面會有酒精的本身的多元化的過程。

以上是我們在酒里面是怎么去想這個問題的。接下來我們再舉個例子，說說品牌的第二屬性：安全性屬性。

安全性屬性并不一定是說用了就安全了，而是不用會不安全。最簡單的是嬰兒產(chǎn)品：紙尿褲、嬰兒奶粉這些。這里面最大的特點消費者和決策者是分離的，消費者是孩子，但決策者是父母。孩子并不會告訴你感受，他只會哭。所以幾乎所有的父母都會在他自己能力范圍內(nèi)買最高的品牌，一旦這個品牌小孩子用的比較好，是很少能換的。所以我們認為這些生意里面，客戶的離開成本會比較高。

回想到我們最開始說的模型，一個嬰兒產(chǎn)品100元，我搞成另外一個產(chǎn)品，跟這個產(chǎn)品絕對一模一樣，只要90元錢。消費者就不愿意拿孩子做這個實驗。

化妝品里面也是一樣，剛才我們講到在電商場景的時候，只有超高端的化妝品是變得更集中了？我們知道護膚和美妝是兩個市場，護膚就像每天吃飯一樣，是很講究的。但是彩妝就像時尚的衣服一樣，經(jīng)常要換的，可以嘗試不同的種類。

這里面有意思的地方在于，護膚的三種主要的功能：補水、美白、抗皺，這三種屬性的宿命會完全不同。補水的證明時間很短，最高端的化妝品品牌中，補水的可能要500塊錢一瓶，你能說比5塊錢的好多少？我不覺得不一定，因為它的證明的時間會非常的短。但是所有高端的產(chǎn)品幾乎全部都是以抗皺線為主的，因為它的證明時間需要20年30年，這個過程其實是一個讓用戶對未來充滿惶恐的過程，導(dǎo)致用戶的離開成本會非常高。所以在化妝品里面也出現(xiàn)兩個很明顯的變化：第一個是叫做高端的產(chǎn)品是高度集中化，我們看到比如LaMer在的中 國的成長，每年達60%。我們要去看的其他的一些高端的品牌，它的集中度會不會也呈現(xiàn)這樣的態(tài)勢。
我們再看彩妝這個市場，它是快速的離散的。我們認為：在一個快速變化的生意里面，新公司能快速的打敗這些老的公司，所以我們投了完美日記。

剛才我們講了一些關(guān)于品牌的東西，接下里講講我們對另外一些品類也會有不同的一些認識，比如說B to B的東西。B to B的很多領(lǐng)域其實是沒有品牌的。我們在A股投了建材公司、墻開，還在日本投了一家公司涂料公司。在傳統(tǒng)的劃分的方式里面，他們?nèi)齻€產(chǎn)品之間是沒有啥太大的關(guān)系的，但是我給大家講講這里面的真正的共同點在什么地方。

比如建材公司，它做石膏板的，大家肯定說不出來一個石膏板的品牌。原因很簡單，最好的石膏板大概10~15塊錢一平米，裝修個100平米的房才花1萬塊錢，所以你根本不可能去學(xué)習(xí)這些什么石膏板品牌哪個好。但是石膏板真正的高頻用戶其實是安裝工：安裝一平方米石膏板的價格大約是100塊錢，其中50塊錢是人工成本，安裝工的成本，另外30塊錢是龍骨的成本。如果要裝個100平米的房子，會發(fā)現(xiàn)材料才1000塊錢，但人工要大幾千塊錢，要花好幾天的時間來安裝吊頂啊隔墻之類的。如果用了一個雜牌，它裂了怎么辦？工人還得上門來修。

今天一個人工的成本是多少錢呢？一線城市大概500~600塊錢。那么有一件事情是必然發(fā)生的，我們認為在未來的5年里面，白領(lǐng)會越來越不值錢，但是安裝工會越來越值錢，我們認為在一線城市很快會看到1000~1500塊錢一個工。這跟人口結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，低端勞動力人口是大量的減少的，這個是公開的數(shù)據(jù)。所以當人工成本越來越貴的時候，安裝工就根本不可能再去用那些雜牌了。

另外一個公司比如說施耐德，是全球做電器的專家，它最好的生意就是墻上的開關(guān)。這個東西的邏輯跟剛才我們說的是一樣的，在國外電工的工資大概一小時50美金，而且老外不像中國都是新房，老外都是替換性需求，可能就壞了一個墻開，得找個人工上門。電工開著車過來，兩個小時100美金。那開關(guān)多少錢？大約只值5美金。所以這些安裝工他怎么可能去用一些雜牌呢？不光是返工很耽誤事兒，萬一漏電了，把人家電到，那問題更大。所以這些人的反悔成本會非常的高。

當你真正理解這件事情的時候，我們并不在意房地產(chǎn)周期，房地產(chǎn)周期當然也很重要，這個決定了我們的買點。但是核心就是：這個生意會隨著安裝工的成本越來越高，生意屬性會變得越來越好。
為什么環(huán)境這個因素在中 國很重要？

中 國確實跟我們研究的對象——所謂的西方成熟社會，有很大的不同。不光是消費習(xí)慣，執(zhí)行力這些方面，我認為有兩個根本的不同在于：

第一：中 國的社會的周期其實是很短的。大家可以想一想：日本的天 皇大概有1400年的歷史，雖然中間的幕府在不斷更迭，但是天皇作為一個象征，它有極強的延續(xù)性。我們研究日本的時候，會發(fā)現(xiàn)日本其實有真正的百年品牌，印度都有，但中 國是沒有的，所以它的周期會比較短。

第二：中 國所有的商業(yè)模式都是在同一時間內(nèi)出現(xiàn)的。比如看零售的時候，就會發(fā)現(xiàn)美國是從雜貨店到百貨店到超市一路演進過來的，后來從沃爾瑪模式又裂變出來COSCO模式、折扣店模式、便利店模式``等等。但在中 國，所有東西是同時間出現(xiàn)的。有人問我說COSCO在中 國會不會成功？我說我不知道，但是如果認為歷史還是123456789這樣演進的，那在中 國市場就不一定了，因為中 國是經(jīng)歷了從123直接變成10的過程。10的意思是什么？就是電商。為什么電商這個東西這么恐怖？核心是它是擁有數(shù)據(jù)的，它和歷史上所有的零售形態(tài)都不同。

我再舉幾個例子，說明中 國和其他國家生意環(huán)境的不同。

第一個例子：為什么可口可樂在美國是很好的生意？可口可樂是巴菲特的重倉股，但在中 國，這種生意我們基本上都不會花太多的時間（除非碰到特別牛的人組織，我們現(xiàn)在只說的是從生意和環(huán)境的維度）。美國跟中 國消費上最大的兩個不同：第一個美國人吃的很簡單，大家去美國最大的感受是天很藍，空氣很好， 但是沒東西吃，天天要找火鍋。因為美國的SQ（食品品類），比中 國要少多了，所以在美國就容易出現(xiàn)麥當勞這樣的公司。但在中國是很難的，中國每頓飯吃的SQ比美國人整一年吃SQ都多。

美國的飲料，先區(qū)分含不含酒精？不含酒的要熱的還是冷的？熱的80%是咖啡，20%是茶。涼的就4種：水、碳酸水、果汁和紅牛。那在中 國、日本就很復(fù)雜了，我們的SQ是巨多的，這對消費者很好，每個星期都出個新品才好呢！但是對企業(yè)來說卻是很悲催的一件事情。

第二個：美國當年的生態(tài)系統(tǒng)是怎么生長出來的？因為可口可樂是賣給罐裝商的，然后灌裝商在一個地方去分銷，所以他們很早的時候就形成了地盤，大家可以看到這幾家公司都上市公司。另外，可口可樂以前是玻璃瓶包裝，這個很重要，這樣使它的生意屬性就變得跟啤酒很像。因為它瓶子很重，所以運輸半徑是很短的，而且它是雙向的物流，就是說可樂既要運出去，瓶子還要收回來，所以它對整個系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率要求很高。當它形成了規(guī)模優(yōu)勢之后，美國還有"三層分銷法"保護它。三層分銷法是什么意思呢？就是品牌商是不能直接擁有、控制經(jīng)銷商，不能控制門店，必須是三層結(jié)構(gòu)，不然就叫垂直壟斷。

再來看中 國，第一個亞洲人的口味簡直是太豐富了；第二個就日本人發(fā)明了可拋棄的 pet，這讓整個生意的屬性發(fā)生了巨大的改變；第三，中 國沒有三層分銷法，所以你會發(fā)現(xiàn)康師傅有四五萬人的團隊，統(tǒng)一有三四萬人的團隊，農(nóng)夫山泉也有幾萬人團隊~~大家在同一個市場里面，不光是品牌之間的競爭激烈，幾乎每一個環(huán)節(jié)都是over supply的。但美國是這樣的：可樂通過罐裝商分銷，紅酒也通過可樂的灌裝商分銷，所以它沒有那么高的惡性競爭。

剛才說的是空間不同產(chǎn)生的α，接下來我再幾個舉個例子，看看時間的不同對投資結(jié)果有什么樣的影響。

海螺水泥大家都很知道的，太傳統(tǒng)、太夕陽的一個產(chǎn)業(yè)了。但是你會發(fā)現(xiàn)海螺水泥最大的漲幅是過去3年，并不是在頭10年。我們第一直觀的感覺，中 國房地產(chǎn)和基建的擴張周期應(yīng)該是前10年。海螺作為龍頭，應(yīng)該是在前10年的股價回報最高，什么原因?qū)е铝诉@個時間差？

在地產(chǎn)快速擴張周期中，海螺水泥每噸毛利率一旦超過100塊錢的時候，一堆小廠就復(fù)活了。所以當需求快速上升的時候，產(chǎn)能也在快速上升。當然優(yōu)秀的公司總是在這過程中不斷地提高份額，但這是個痛苦的過程，海螺水泥的單噸毛利會從230元跌到60元，把別人干死，它也只能掙60元。然后進入房地產(chǎn)的下降周期，隨著地產(chǎn)周期再一次回歸，它的噸毛利又變成230元，然后一堆小廠又復(fù)活，海螺的噸毛利又變成60元，把小廠干死，來回的重復(fù)~~所以這個公司以前是一個波段股，大家叫周期股。

但是為什么2016年之后事情發(fā)生了改變？2016年這一波中 國的房產(chǎn)和基建的復(fù)蘇應(yīng)該是歷史上增速最弱的。但是這一年出了一件非常牛的事"藍天計劃"，這個計劃就直接把產(chǎn)能給控制住了：礦山不讓亂挖了，鍋爐不能亂燒了，治理污染、霧霾變成了頭等大事。所以上一輪產(chǎn)能出清的時候，所有的產(chǎn)能都給卡住了。在最弱的一個需求復(fù)蘇過程中，海螺水泥終于能站著把錢賺了。

所以投資中很多事情其實并不是我們直觀的感受，這個過程中我們要去理解時間維度上環(huán)境的變化。

我們再講一個比較有意思的案例，我剛說啤酒是個好生意，它終極結(jié)局在很多市場上能掙40個點，但中 國只掙兩三個點的利潤率。這個是很好的生意，但在過去的十年，可以看到無數(shù)英雄都折腰在此。這個行業(yè)我們看了10年，如果你是在2006年介入，那就是十年三倍的漲幅；但如果你是在2016年介入，那就是三年三倍的漲幅。為什么會有這么大的差別？

中 國的啤酒經(jīng)歷了4個階段，第一個階段是從1990年到2010年，人均消費量快速上升，產(chǎn)能也在快速的上升，一團混戰(zhàn)，諸侯割據(jù)。2010年到2015年，人均消費量已經(jīng)漲不動了，基本持平，還有略有下降，但是產(chǎn)能還在上升。我記得當時2013、2014年的時候，當時大家已經(jīng)廝殺到什么程度？最好的兩家公司，百威英博和雪花啤酒大概只掙了兩三個點的利潤率，以前他們可是掙了15%~ 20%的利潤率。在整個行業(yè)已經(jīng)負增長的情況下，龍頭公司慘烈的競爭，看起來好像永無出頭之日。

當時很多人都已經(jīng)絕望了，但我們興奮了起來。因為我們認為所有的行業(yè)都要經(jīng)歷四個階段：

第一階段需求爆發(fā)，供給擴張，大家看到這個生意不錯，都來搞，快速把這個市場做大。

第二階段叫需求放緩，供給快速擴張。因為經(jīng)歷了第一階段以后，每個人都覺得我肯定是最后的贏家，開始捉對廝殺，這時候就看到利潤率開始下降。

第三階段叫需求繼續(xù)放緩，但是產(chǎn)能開始擴不動了，因為大家都發(fā)現(xiàn)老大只掙三個點，老二可能都已經(jīng)開始虧損了，老三是血虧，不可能再擴產(chǎn)能了。

到了第四個階段，新的驅(qū)動力形成需求開始復(fù)蘇的時候，你會發(fā)現(xiàn)供給已經(jīng)被卡到一個非常小的范圍。這四個階段里面我們主要投的是第四階段，當然了也會投第一階段，但第一階段很多公司實際上是VC和PE的階段。

在不同行業(yè)不同的階段的時候，其實需要的能力值也是不一樣的。第四階段的最大的特點是什么呢？當?shù)谒碾A段的邏輯展開的時候，最大的特點是看起來需求的復(fù)蘇或者增速是沒有第一階段快的，但是供給被卡死，贏家非常清楚，犯錯的風(fēng)險是極低的。所以回到啤酒的生意，我們認為從2015年是一個新老劃斷，很明顯的指標就是中 國啤酒的人均消費量已經(jīng)漲不動了。但是請記住彼得林奇說過一句話：增長不一定是你的朋友，那么這句話的反面是什么？不增長也不一定是你的敵人！

第四階段往往增長速度也不快，但是它的獲得的回報的空間是巨大的。為什么我們認為第四個階段要展開了？一個因素是：中 國最大的機會在于中 國的啤酒的價格是比國外低很多的，中 國現(xiàn)在真的比國外便宜的東西已經(jīng)不是很多了：車子、房子、衣服、嬰兒用品都比國外貴，這里面有三四倍的空間。另一個因素是：90后的消費者開始加入到這個市場了，他們也有二十四五歲了。新的消費者驅(qū)動力的形成以后，加上供給端經(jīng)歷了這些年慘烈的競爭，大家一定要找到一個新的方式來處理這個問題，高端化是一個新的驅(qū)動力。并且經(jīng)歷過產(chǎn)能出清之后，龍頭快速集中了份額，雖然只掙兩三個點的利潤率，但小公司已經(jīng)被清出去了，大公司之間要開始形成默契了。所以在這過程中會發(fā)生一些邊際的變化，加上之前那個過程中投資者的預(yù)期已經(jīng)被徹底的毀滅了，所以我們叫All Star A line，就是叫所有的星星都排到了一條線上，這種狀態(tài)是我們需要重倉的時候。

第三個層面：人和組織

我們要投好的企業(yè)家，有洞見力的企業(yè)家，有遠見的企業(yè)家，我相信這是大家的共識。但是這里面仍然有兩個問題：

第一個我們認為企業(yè)家們現(xiàn)在面臨著一個很大的問題，就是如何能夠突破行業(yè)的瓶頸？比如為什么我們要去投海底撈？明明這個行業(yè)不是好生意，它有各種管理上的瓶頸，但是如果有人有效地突破了它，它就一覽眾山小了。所以海底撈市值約2000億，第二大的餐飲公司連100億市值都沒有。突破瓶頸是很重要的，我們要給一個巨大的溢價。

第二個問題是：很多公司都面臨一個很大的問題，怎么從一個單產(chǎn)品型的公司變成一個平臺型的公司？我們認為這也是很不容易的，當你組織的架構(gòu)不夠清晰、有效的時候，大的事業(yè)部會把小的事業(yè)部的資源全部吸走。

我們當年投資百麗也面臨著這個問題，百麗后來收購了很多品牌，這些收購的品牌都沒做起來。百麗當年收了妙麗，非常個性的品牌，在平臺上做的也不好。這里面很重要的一個一點就是：一個銷售能力或渠道能力很強的公司，它會把很多東西給同化掉的。任何公司都有兩個重要部門：一個是產(chǎn)品部門，一個叫需求的部門。需求部門是什么？它接近消費者，它永遠要賣好賣的東西。它不要太多的花樣，一切以消費者的需求為主。但產(chǎn)品創(chuàng)造部門，也就是設(shè)計師們，他們往往天馬行空。那么核心的一點是：到底是誰掌握了資源？

我們見過太多這樣的公司，比如說之前香港最牛的消費股，大概10年漲了30倍，但是后來股價從最高時候的23塊錢跌到了現(xiàn)在6塊錢。因為當消費者發(fā)生轉(zhuǎn)移的時候，公司沒有跟上這個時代。為什么沒跟上？我認為核心是：組織內(nèi)部掌握資源的人是在銷售端，而這些銷售端的人不思進取，都是一些當年打打過勝仗的五六十歲的老人，他們并沒有改變組織形態(tài)，來適應(yīng)市場。

我們認為當一個公司突破了自身的瓶頸之后，如何把單事業(yè)部的公司變成一個平臺級的公司？核心的一點是：能不能把個人能力變成組織能力？能不能把事業(yè)部能力變成集團能力？這是非常重要的兩句話，我認為在所有的領(lǐng)域都適用。

多說兩句，我們認為有兩種不同的組織：一種叫control型組織，就是控制型組織?？刂菩越M織它的邏輯是自上而下的，跟創(chuàng)始人的性格有很大的關(guān)系。這種組織的特點是當它在跨越新的一些領(lǐng)域的時候，它能夠調(diào)動大量的資源。壞處是因為它是一個自上而下的組織，所以自下而上的創(chuàng)新力不夠。如果它不能形成中臺和中后臺能力的話，那么它在擴張性上會遇到領(lǐng)導(dǎo)人天生的能力瓶頸。

第二個叫context型組織，就是內(nèi)容型組織，它是一個自下而上的生長型的組織，內(nèi)部可能有賽馬機制。這種組織的特點是它在每個地方都能夠全面開花，這是互聯(lián)網(wǎng)里面最經(jīng)典的兩個案例。

這兩種組織都有它自己的特點，也都會有自己的問題。所以面對不同的產(chǎn)品線，不同的時間和空間維度，我們認為這里面要關(guān)注的點是不一樣的。

回到投資的話題，最近大家都會問到一個問題：現(xiàn)階段哪些公司是真正的好生意？茅臺其實大家都懂了，但是估值也這么高了，怎么繼續(xù)獲得阿爾法？

我認為這是兩個問題，第一個問題是大家對高質(zhì)量生意的看法，其實我不認為大家是真正理解了，大家只是在追求增長。你看2019年是牛市，但2018年這些生意被拋棄成什么樣子？第二個問題是在很多的領(lǐng)域里面，環(huán)境之上的到底是生意重要，環(huán)境重要還是人重要？那么我們認為很多領(lǐng)域里面人和組織的價值，在未來的5~10年會變得更加的重要，原因是我認為它會穿透周期。

穿透周期是什么意思？隨著信息的對稱，被低估的公司會越來越少。大家慢慢形成了共識：凈資產(chǎn)以下的公司很多，但就是沒人買，因為這個東西沒有未來，大家怎么愿意付費？但是如果你去投的是一個很牛的組織的話，你會發(fā)現(xiàn)他可以看到3~5步棋之后。今天如果這家公司是值100塊錢，市場給了130元，短期看是有點被高估的。但是如果這公司5年后市值1000塊錢的，那今天的130塊錢就是被低估了。但是什么樣的公司才具有這種穿透組織的能力？這不光是對生意和環(huán)境的研究，同時要對企業(yè)家有非常深刻的理解。

最后回到我們的模型本身，在未來的環(huán)境，到底是生意重要，還是環(huán)境重要，或是和組織更重要？我們的體系也是一個不停的演進和迭代的過程。但是回到我們的指導(dǎo)思想：我們認為這個世界是高維的、復(fù)雜的、多樣的、曲折的、不可知的，任何以低維的簡單的、單一的、線性的、完美的思考都危險的。但是我們認為驅(qū)動事物發(fā)展和演進的主要矛盾又是單一的，它是辯證法的兩面。

另一個重要的指導(dǎo)思想是：你要知道自己不知道。方法本身是可以被演進的，但是關(guān)鍵是不是能夠保持知道自己不知道的一個狀態(tài)。二級市場的演進速度是很快的，十幾年前，只要能把PE算清楚，就能賺錢，今天已經(jīng)沒有這樣的機會了。以前大家都不知道白酒是好生意，但現(xiàn)在大家也都有理解了。所以核心并不是方法本身，而是你對方法論本身的迭代和演進，那么最后最主要的邏輯叫：知道自己不知道。

比較好的一個狀態(tài)應(yīng)該是什么樣的？首先把書讀厚，這就是我們說的信息點的收集，最基礎(chǔ)的狀態(tài)；第二點是把書讀薄，這其實是要找到主要矛盾的一個過程。這兩點其實很多人都能做到，但還有第三點：把書合起來扔到一邊去，寫下三句話。這個過程是一個抽象的過程，它是對整個世界觀重新塑造的過程。所以我認為要保持這種知道自己不知道的狀態(tài)，我們的體系才會不停的演進和迭代，才能夠保持未來持續(xù)的競爭力。