1、什么是護(hù)城河？

如果你是一名價(jià)投信徒，如果你對(duì)基本面分析感興趣，如何你想擁有長(zhǎng)期超額收益，那么你首先得學(xué)會(huì)分析一家公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也就是我們今天要說(shuō)的護(hù)城河。

自巴菲特提出護(hù)城河這一概念起，關(guān)于護(hù)城河的種種觀點(diǎn)就一直成為眾多投資者趨之若鶩學(xué)習(xí)的目標(biāo)。

2、護(hù)城河究竟為何如此重要？

因?yàn)樗軟Q定一家企業(yè)的價(jià)值，找到它，不僅能讓你在投資時(shí)更有把握，還能在確定買價(jià)時(shí)未卜先知。

投資者在確定長(zhǎng)期投資目標(biāo)時(shí)，首先需要考慮的就是企業(yè)是否擁有牢固的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，即長(zhǎng)期抵御其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力。擁有寬護(hù)城河的企業(yè)能給投資者帶來(lái)超額收益，而缺乏護(hù)城河的企業(yè)難以承擔(dān)創(chuàng)造價(jià)值的重?fù)?dān)，遲早會(huì)辜負(fù)股東們的期望。

我們都希望能夠長(zhǎng)期持有偉大公司的股票，而偉大公司是指能夠在未來(lái)若干年抵御競(jìng)爭(zhēng)，贏得高資本收益的企業(yè)。如何抵御競(jìng)爭(zhēng)？需要用到護(hù)城河。護(hù)城河是一套可以保護(hù)公司抵御競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)化屏障，幫助企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)抵御競(jìng)爭(zhēng)攻擊，從而使企業(yè)維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)和超額利潤(rùn)。

如果你知道一家企業(yè)是否擁有護(hù)城河，你就能擯棄噪音，掩卷沉思，在投資的道路上多一份篤定，少一份猶豫。

一家公司能為股東創(chuàng)造多少價(jià)值取決于兩個(gè)因素：當(dāng)前創(chuàng)造的價(jià)值量和持續(xù)時(shí)間。

ROIC（資本回報(bào)率）相同的公司，持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)創(chuàng)造的價(jià)值越大。

我們需要投資的好企業(yè)是護(hù)城河綿延寬闊、不斷強(qiáng)化、不受侵蝕的優(yōu)秀企業(yè)。護(hù)城河的寬廣和延綿時(shí)間決定了一家企業(yè)能走多遠(yuǎn)。

如諾基亞、雷曼兄弟這樣的巨頭也有轟然倒塌的一天，經(jīng)歷過(guò)風(fēng)浪讓我們明白一個(gè)道理，只有下水才能學(xué)會(huì)游泳。投資不能只靠運(yùn)氣，更要有方向，這樣你才能在紛擾繁復(fù)的信息中排除噪音、尋找到正確的道路。

3、我們應(yīng)該如何分析一家公司的護(hù)城河呢？（共有5個(gè)步驟）

首先，我們來(lái)想一想如何發(fā)現(xiàn)一家公司的護(hù)城河。比如，當(dāng)一家煎餅店有利可圖的時(shí)候，就一定會(huì)引來(lái)眾多競(jìng)爭(zhēng)者參與競(jìng)爭(zhēng)，從而拉低整個(gè)市場(chǎng)的收益水平。這個(gè)社會(huì)永遠(yuǎn)是趨利避害的，只要有利可圖，大家就會(huì)蜂擁而至。

反過(guò)頭來(lái)說(shuō)，如果一家公司可以常年保持較高的盈利能力，那是不是就能說(shuō)明它一定具備某種同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法超越的優(yōu)勢(shì)，它就有可能存在某種護(hù)城河。

而衡量公司盈利能力的指標(biāo)呢，最最適用且性價(jià)比較高的就是ROE。

它的公式如下：凈資產(chǎn)收益率(ROE)=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）

如果用煎餅店舉例的話，假設(shè)它的桌椅板凳設(shè)備工具等等這些這些七七八八加起來(lái)只值10w（凈資產(chǎn)），但是每年可以賺2w（凈利潤(rùn)），那么你的凈資產(chǎn)收益率就是20%。顯然這個(gè)收益率對(duì)我們來(lái)說(shuō)很可觀。

之所以用ROE，是因?yàn)樗梢院芎玫睾饬抗緦?duì)股東投入資本的利用效率。而且在計(jì)算上面也比較簡(jiǎn)便，最關(guān)鍵的是這個(gè)指標(biāo)你可以在任何一個(gè)關(guān)于股票的平臺(tái)上找到。

因此，我們分析護(hù)城河的第一步就是通過(guò)一家公司是否能連續(xù)多年保持高收益率來(lái)初步判斷一家公司是否具備護(hù)城河。這樣就可以在正式分析之前對(duì)接下來(lái)的分析定個(gè)基調(diào)，由此也開(kāi)啟了分析護(hù)城河的大門。

第一步公司過(guò)去是否多年保持較高的ROE水平

一家公司一年甚至兩年保持較高水平的ROE說(shuō)明不了什么，但是如果一家公司多年來(lái)都保持很高的ROE水平，那么這家公司肯定是存在某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，而且不容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。

這里面有了咱們的第一條定理：如果一家公司連續(xù)多年保持較高的ROE水平，那么它必定擁有護(hù)城河，至于是哪種需要我們細(xì)細(xì)品味。

首先，第一個(gè)關(guān)鍵詞“連續(xù)多年”。

一件事做好一次容易，但每次做好卻不容易。盈利能力也是一樣的，公司保持高盈利一年甚至兩年很容易，它可能正好站在某個(gè)行業(yè)的風(fēng)口上，也可能正好因?yàn)椤斑\(yùn)氣”，更或者像煎餅店一樣，只是因?yàn)槭堑谝粋€(gè)吃螃蟹的人才獲得了豐厚的收益，正所謂風(fēng)來(lái)了“豬”都可以飛。但是如果能長(zhǎng)期保持可觀的盈利能力，就說(shuō)明這家公司必然有著其他公司不可超越的優(yōu)勢(shì)，也就是可能存在某種護(hù)城河。

就像一家煎餅店，如果一家公司沒(méi)有寬廣的護(hù)城河，就算目前盈利較高也必然會(huì)被后來(lái)者稀釋甚至取代。

“日久見(jiàn)人心，路遙知馬力”，我們必須把一家公司放在一個(gè)長(zhǎng)的時(shí)間周期去看。而多長(zhǎng)算長(zhǎng)呢？我個(gè)人比較推薦10年，這也是眾多投資大師比較推崇的一個(gè)時(shí)間段，最出名的就是巴老那句話：“如果你不打算持有一家公司十年，那就連十分鐘也不該持有”。

其次，是這個(gè)“高的盈利能力”。到底多高算高呢？衡量盈利能力最適用的指標(biāo)是ROE，它并沒(méi)有多高深，就是用盈利/凈資產(chǎn)。比如你有一套價(jià)值30萬(wàn)的房子，每年租金3萬(wàn)，那么它的ROE就是10%（3/30），你也可以把它理解為一個(gè)收益率。

芒格在很早以前就說(shuō)過(guò)：如果一家企業(yè)40年來(lái)ROE一直是6%，那么你長(zhǎng)期持有40年，年化收益率和6%沒(méi)有什么區(qū)別。所以回到那個(gè)問(wèn)題，ROE多高算高呢？

其實(shí)巴老爺子很早之前就給了我們一個(gè)高盈利公司的標(biāo)準(zhǔn)：ROE＞20%的公司。因此，對(duì)于第一條我們的標(biāo)準(zhǔn)是一家公司如果ROE連續(xù)10年大于20%，那么這家公司一定是存在某種護(hù)城河的。

可是定理是死的人是活的，尤其在分析公司的時(shí)候，千萬(wàn)不要被框架限定死了

比如有的公司保持18%的收益率行不行？連續(xù)8年行不行？這些都是活的，我們要學(xué)會(huì)變通，只要在咱們規(guī)定的定理范圍內(nèi)上下窄幅變動(dòng)都是可以接受的。而且，如果你分析公司護(hù)城河有了經(jīng)驗(yàn)以后自己也能估摸出個(gè)大概，隨著經(jīng)驗(yàn)的積累，你會(huì)越來(lái)越有把握，但最開(kāi)始你還處于懵懂無(wú)知狀態(tài)時(shí)，就可以按我的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)。（事實(shí)上，有很多公司ROE連續(xù)5年大于15%也存在某種護(hù)城河，這點(diǎn)大家具體分析）

這里要特別注意以下兩種情況：

密切關(guān)注最近三年的ROE數(shù)值

有些公司過(guò)去幾年經(jīng)營(yíng)得一塌糊涂，但是最近幾年公司結(jié)構(gòu)大調(diào)整或者迎來(lái)行業(yè)大機(jī)遇?？傊镜幕久嬖诟纳?，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)這類公司至少最近三年的ROE非常可觀，這時(shí)候我們就可以適當(dāng)放松要求，納入觀察池，進(jìn)入下一步分析，如果要求過(guò)嚴(yán)，也許一個(gè)未來(lái)大白馬就被你錯(cuò)失了，因?yàn)檫@家公司也許正在建立護(hù)城河，并會(huì)在不久的將來(lái)堅(jiān)固它的護(hù)城河。

強(qiáng)周期行業(yè)需區(qū)別對(duì)待

強(qiáng)周期行業(yè)有個(gè)特點(diǎn)：行情好的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)的垃圾公司也有不錯(cuò)的收益率；但行情差的時(shí)候，即便是行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)也會(huì)有極大的波動(dòng)，所以如果你去看整個(gè)行業(yè)的ROE，基本找不到滿足上述定理的公司，因此，我們?cè)诜治鰪?qiáng)周期行業(yè)的時(shí)候，也是需要直接跳到第二步的。

第二步是否具備一種或多種護(hù)城河

一家公司如果能連續(xù)多年保持高ROE水平，必定存在某種護(hù)城河，至于是哪一種呢？記住，大家在分析的時(shí)候要抓住兩個(gè)大方向：

1、毛利率

2、三費(fèi)占比

圍繞這兩大指標(biāo)把相關(guān)數(shù)據(jù)收集起來(lái)，進(jìn)行量化之后再作定性分析。

如果一家公司只有個(gè)別年份ROE較高（并不連續(xù)），可能僅僅是因?yàn)檫€沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或者是某些政策原因?qū)е?，如果不符合第一步篩選條件，就代表并不具備護(hù)城河的某種特性，我們就可以把它定為無(wú)護(hù)城河的公司，當(dāng)前的優(yōu)勢(shì)可能是曇花一現(xiàn)，這一點(diǎn)需要大家擦亮眼睛仔細(xì)看。如果一家公司ROE常年都很低，我們基本可以直接pass了，將它定為無(wú)護(hù)城河的公司。

而且套用芒格的話，我們投資的收益水平長(zhǎng)期來(lái)看基本和公司的ROE相當(dāng)，那如果一家公司ROE常年連5%都不足，它有沒(méi)有護(hù)城河咱先不說(shuō)，但本身的投資價(jià)值就很小，長(zhǎng)期來(lái)看，收益率還真不如你到銀行買一個(gè)保本的理財(cái)產(chǎn)品高，比如備受大家關(guān)注的京東方A就是這樣的公司。

最后，一個(gè)注意點(diǎn)就是強(qiáng)周期行業(yè)，強(qiáng)周期行業(yè)的分析側(cè)重點(diǎn)是對(duì)行業(yè)的把握。因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)的公司基本是和行情正相關(guān)，比如說(shuō)周期之王證券行業(yè)。我個(gè)人覺(jué)得我們?cè)诜治鏊臅r(shí)候直接從第二步進(jìn)行判斷就可以，不需要以第一步ROE作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

在收集數(shù)據(jù)時(shí)，我們需要邊收集邊思考到底公司具備哪些護(hù)城河？比如當(dāng)一家公司的毛利率相對(duì)同行業(yè)有一定優(yōu)勢(shì)的時(shí)候你要想的就是：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本這幾種護(hù)城河，根據(jù)公司的基本面信息具體判斷出到底屬于哪一種或者哪幾種。

同理，如果三費(fèi)占比在同行業(yè)中處于較低水平，你就應(yīng)該想想優(yōu)化的流程、優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源和龐大的規(guī)模這幾種護(hù)城河。

Ps：這里要注意的一點(diǎn)是這個(gè)優(yōu)于同行業(yè)的水準(zhǔn)不需要NO.1，只需要比大多數(shù)公司強(qiáng)就可以了。舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，茅臺(tái)的毛利率很高，在行業(yè)內(nèi)也是佼佼者，但是你能說(shuō)五糧液，瀘州老窖就沒(méi)有嗎？一定要警惕這一點(diǎn)哦~

第二步對(duì)有無(wú)護(hù)城河有了一個(gè)初步判斷之后就可以進(jìn)入第三步了。

第三步護(hù)城河是否可持續(xù)

當(dāng)我們經(jīng)過(guò)了第二步以后，你一定會(huì)對(duì)公司某些特性做一個(gè)客觀的評(píng)判，你也應(yīng)該知道了某些公司到底具備不具備某些護(hù)城河的特性。這時(shí)候我們就要判斷這家公司的護(hù)城河能否長(zhǎng)久持續(xù)。這一步的關(guān)鍵與其說(shuō)是看是否可持續(xù)，到不如說(shuō)看該公司的護(hù)城河是否牢固、是否寬廣、是否能延綿不絕，為第四步做出客觀的判斷。如果一家公司目前雖然有護(hù)城河，但是護(hù)城河并不寬廣或者并不牢固，那我們就要重點(diǎn)關(guān)注它的可持續(xù)性了，現(xiàn)在不寬未來(lái)有沒(méi)有變寬的可能性？會(huì)逐步加強(qiáng)還是會(huì)逐步減弱？

買公司就是買未來(lái)，如果一家公司的護(hù)城河正在逐步消失，我們就可以將它定義為沒(méi)有護(hù)城河。

第四步判斷公司護(hù)城河的等級(jí)

如果一家公司不光具備某些護(hù)城河特性，而且還非常牢固，長(zhǎng)期不容易被同行業(yè)復(fù)制，那么我們就可以將其定義為擁有強(qiáng)/寬護(hù)城河。

如果一家公司雖然具備了某些護(hù)城河，但同行業(yè)雖然暫時(shí)不可超越，可是隨著時(shí)間的積累和資金的投入，長(zhǎng)期來(lái)看是可以復(fù)制的，那么我們就可以定義為弱/窄護(hù)城河。

如果目前公司的護(hù)城河特征屬于曇花一現(xiàn)，甚至被同行超越是分分鐘的事情，那么我們就可以直接定義為無(wú)護(hù)城河?？傊?，在這一步，你就可以把護(hù)城河的等級(jí)摸清楚了，做到心中有數(shù)。

第五步分析完畢

這一步最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是需要對(duì)上面的內(nèi)容做一個(gè)總結(jié)，你得把上面四步所有的看法和通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比得出的結(jié)論串聯(lián)起來(lái)。

我們分析護(hù)城河的量化數(shù)據(jù)一定是兩個(gè)大方向：一個(gè)是以毛利率為首的定價(jià)權(quán)分析，一個(gè)是以三費(fèi)占比為首的成本優(yōu)勢(shì)分析。我們?cè)谠u(píng)判公司護(hù)城河的時(shí)候要注意，大多數(shù)公司不可能占盡了所有的優(yōu)勢(shì)，擁有所有的護(hù)城河特性。

正常情況下，有護(hù)城河的公司一定是某一項(xiàng)或者某幾項(xiàng)特性特別強(qiáng)，比如同時(shí)具備品牌、專利、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和龐大規(guī)模的可口可樂(lè)，可以說(shuō)是白馬中的白馬了。這樣的好公司不多，大部分都只具備一項(xiàng)或幾項(xiàng)護(hù)城河特征。

經(jīng)過(guò)上面前四步分析，把公司的各個(gè)護(hù)城河特性具體量化呈現(xiàn)出來(lái)之后，最后一步就是把它們都擺在臺(tái)面上，然后好好地拿出來(lái)，串聯(lián)出一個(gè)最最客觀的結(jié)論。

關(guān)于結(jié)論，其實(shí)你可以得出任何結(jié)論，但是必須要有前面的邏輯作為依托，分析公司本來(lái)就沒(méi)有一個(gè)固定的答案，只要言之有理，告訴自己或者大家你為什么覺(jué)得它具備某種護(hù)城河，你為什么覺(jué)得它的護(hù)城河寬或者窄。

自此，根據(jù)這五步的分析，你基本就對(duì)公司的護(hù)城河有了一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。剛開(kāi)始，大家可能沒(méi)有方向、頭緒，那可以先按照今天課程里的步驟來(lái)操作，隨著大家經(jīng)驗(yàn)的累積，其實(shí)某些量化指標(biāo)是可以來(lái)回變化的，不要太拘泥哦。