隨著股市回暖，越來(lái)越多的人開(kāi)始接觸股票投資。在尋求投資建議時(shí)，被推薦最多的策略大概就是“長(zhǎng)期持股”。

挑一些股票，打開(kāi)K線圖，往前追溯十年，漲幅十倍的并不少見(jiàn)。每當(dāng)這些案例被拋出，投資者往往心潮澎湃，激動(dòng)于長(zhǎng)期持股的神奇和收益翻倍的容易。但實(shí)際上，真正做到長(zhǎng)期持股的非常少見(jiàn)，炒股致富的更是少之又少。

這么好的投資策略，為何不易做到呢？

價(jià)值創(chuàng)造的源泉

首先要從價(jià)值創(chuàng)造的源泉說(shuō)起。

股票投資有兩大流派：技術(shù)投資和價(jià)值投資。前者研究K線走勢(shì)揭示的規(guī)律，從圖形波動(dòng)中獲利；后者研究企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展價(jià)值，從企業(yè)盈利中獲利。

在技術(shù)投資者看來(lái)，時(shí)間本身并不重要，只是圖形展開(kāi)的必要條件，所以他們不排斥也不推崇長(zhǎng)期持有，一切以圖形走勢(shì)為準(zhǔn)。技術(shù)投資者也強(qiáng)調(diào)耐心，但只是耐心等待K線給出的買(mǎi)賣(mài)信號(hào)，與時(shí)間長(zhǎng)短無(wú)關(guān)。

在價(jià)值投資者看來(lái)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是漸進(jìn)的、更多是線性增長(zhǎng)的，只有長(zhǎng)期持股，才能充分享受價(jià)值增長(zhǎng)。所以，價(jià)值投資者強(qiáng)調(diào)的耐心，主要是長(zhǎng)期持有的耐心，是對(duì)時(shí)間和復(fù)利效應(yīng)的信仰。

1977年，巴菲特在財(cái)富雜志發(fā)表文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》，文中他提到了股票投資的價(jià)值來(lái)源，

“讓我們思考一下企業(yè)的本質(zhì)：它們并不是交易所中的那些抽象的代碼，而是具有生產(chǎn)性的企業(yè)。我們假設(shè)企業(yè)的股東是以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值獲得了企業(yè)所有權(quán)。因此，他們自己的回報(bào)率也應(yīng)該是在12%左右。又因回報(bào)是持續(xù)性的，所以我們有理由將其看作股票息票?！?/p>

經(jīng)過(guò)測(cè)算，巴菲特發(fā)現(xiàn)財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)1955年以來(lái)（截至1977年）的平均凈資產(chǎn)收益率在12%左右波動(dòng)，假定以1倍PB買(mǎi)入，意味著價(jià)值投資者買(mǎi)入股票后的年均收益在12%（不考慮估值波動(dòng)，把買(mǎi)賣(mài)股票等同于投資企業(yè)）。在這個(gè)基礎(chǔ)上，巴菲特認(rèn)為，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入股票就相當(dāng)于獲得了擁有固定收益的“有價(jià)證券”，長(zhǎng)期持有的年化收益在12%左右，跟購(gòu)買(mǎi)債券沒(méi)有什么區(qū)別。

既然把股票投資等同于固定收益投資，時(shí)間就成為價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源，長(zhǎng)期持有也就成為最重要、最有效的投資策略。

就A股市場(chǎng)看，2005-2019年間，滬深300成分股票的平均凈資產(chǎn)收益率為14%，也就是說(shuō)，假定投資者以平均1倍PB買(mǎi)入滬深300指數(shù)，長(zhǎng)期持有后的年均投資回報(bào)為14%。

當(dāng)前，滬深300指數(shù)市凈率約在1.7倍左右，估值處于合理水平，長(zhǎng)期持有仍能獲得不錯(cuò)的回報(bào)（假定持有15年，期間平均ROE為14%，以1.7倍PB買(mǎi)入，平均收益率仍在10%以上）。

耐心不是一種品質(zhì)

時(shí)間是價(jià)值創(chuàng)造的源泉，所以價(jià)值投資者非?？粗啬托牡膬r(jià)值。

查理·芒格一再?gòu)?qiáng)調(diào)，“你需要的不是大量的行動(dòng)，而是大量的耐心”；彼得·林奇告誡投資者，“除非你確信，不管短期是漲是跌，你都會(huì)耐心地長(zhǎng)期持有好幾年，否則你就不要投資股票基金”；高瓴資本創(chuàng)始人張磊則在《價(jià)值》中寫(xiě)道：

“投資是一項(xiàng)激動(dòng)人心的事業(yè)，但投資人絕不能每時(shí)每刻都處于激動(dòng)之中。但凡出色的投資人，都擁有一個(gè)難得的品質(zhì)，即非凡的耐心?！?/p>

耐心如此重要，為何很多在生活中頗有耐心的人，投資業(yè)績(jī)一塌糊涂呢？

根本的原因在于，投資者的耐心，是認(rèn)知到位后的“知行合一”，與個(gè)人性格無(wú)關(guān)，投資者保持耐心，只因?yàn)樯钪托牡膬r(jià)值。反過(guò)來(lái)講，如果不先在認(rèn)知上取得突破，無(wú)論在生活中多么有耐心，一旦進(jìn)入股市，就會(huì)被群體心理同化，追漲殺跌、頻繁交易，自然見(jiàn)不到耐心的影子。

格雷厄姆曾評(píng)價(jià)說(shuō)，最成功的價(jià)值投資者必定具有強(qiáng)烈的企業(yè)調(diào)研與估值意識(shí)、充足的耐心、嚴(yán)格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實(shí)事求是的思考態(tài)度，以及長(zhǎng)期積累的投資經(jīng)驗(yàn)。很大程度上，耐心正是源于扎實(shí)的調(diào)研分析、實(shí)事求是的思考和長(zhǎng)期積累的投資經(jīng)驗(yàn)，離開(kāi)這些，耐心便如鏡花水月，看得到卻抓不著。

對(duì)于巴菲特的持股耐心，伯克希爾哈撒韋公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人邁克爾?戈德堡曾評(píng)論道：

“巴菲特總是在檢驗(yàn)著他所聽(tīng)到的東西。是不是合理的？是不是錯(cuò)了？整個(gè)世界的格局都在他的腦海里。那里似乎有臺(tái)計(jì)算機(jī)，不停地對(duì)比著新鮮事物和他已有的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，并且還在不斷地發(fā)問(wèn)，這對(duì)于我們意味著什么？”

所以，持股不動(dòng)并非撒手不管，而是在持續(xù)挑戰(zhàn)股票投資邏輯后，發(fā)現(xiàn)根本不需要調(diào)倉(cāng)罷了。從這個(gè)角度看，持股耐心來(lái)源于對(duì)企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)確而深刻的認(rèn)知。若倉(cāng)促而買(mǎi)，必會(huì)倉(cāng)促而賣(mài)。

你為什么賣(mài)早了？

不妨以白酒投資為例進(jìn)行說(shuō)明。

2020年，A股得白酒者得天下。臨近年底時(shí)，很多投資者大呼錯(cuò)過(guò)了發(fā)財(cái)機(jī)會(huì)，不少人還曬出交易記錄，顯示自己曾經(jīng)持有和過(guò)早賣(mài)出。后視鏡思維下，每個(gè)人都“自責(zé)”自己缺乏持股耐心，與翻倍的收益擦肩而過(guò)。

這背后，既與對(duì)白酒股的價(jià)值認(rèn)知有關(guān)，與交易心理也大有關(guān)系。投機(jī)宗師級(jí)人物杰西·利弗莫爾曾強(qiáng)調(diào)，利潤(rùn)儲(chǔ)備是耐心和勇氣的重要保障。在他看來(lái)，如果投資者的第一筆交易能夠盈利，他就能更淡定地看待股價(jià)漲跌，容易做到耐心持股；如果第一筆交易是虧損的，則很容易被股價(jià)漲跌左右，很難理性思考和耐心持有。

這背后就是“損失厭惡心理”在作怪，賬戶損失會(huì)對(duì)投資者構(gòu)成持續(xù)的壓力，很多時(shí)候，頻繁交易只是投資者試圖擺脫這種壓力的釋放口。

近三年，白酒并非一直漲勢(shì)如虹。2018年，白酒整體是下跌趨勢(shì)，大部分投資者飽受煎熬后選擇割肉離場(chǎng)；2019年一季度，白酒股迎來(lái)一波上漲行情，一部分人會(huì)在反彈回本時(shí)賣(mài)出，求個(gè)清凈；隨后十幾個(gè)月又困在箱體中波動(dòng)，部分投資者受不了“墨跡”的行情，小賺就離場(chǎng)了；疫情之后，股市經(jīng)歷了短暫的猛烈下跌，又把一些人震蕩出局。

此時(shí)，自2018年算起，留下來(lái)的白酒投資者已經(jīng)歷連續(xù)兩年“折磨”，后續(xù)的快速上漲讓他們傾向于落袋為安，多數(shù)上漲中途就賣(mài)出離場(chǎng)了。最終，只有極少一部分人，能擺脫交易心理影響，任爾東南西北風(fēng)，我自巋然不動(dòng)，吃到最大的一波漲幅。

此外，很多投資者做不到長(zhǎng)期持有，還因?yàn)樘^(guò)“聰明”了。他們既想賺長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的錢(qián)，又想賺短期估值波動(dòng)的錢(qián)，所以即便選擇了好標(biāo)的，深信長(zhǎng)期持股的價(jià)值，也仍然免不了頻繁買(mǎi)入賣(mài)出。一旦頻繁買(mǎi)賣(mài)，就必然被交易心理俘獲，長(zhǎng)期持有也就沒(méi)了影子。

“與市場(chǎng)作對(duì)”

長(zhǎng)期持股，還要具備“與市場(chǎng)作對(duì)”的意識(shí)和勇氣。

一些價(jià)值投資者也被稱作逆向投資者，他們信奉的原則是“不去人多的地方”，因?yàn)樗麄兿嘈?，人多擁擠的地方很難找到低估的資產(chǎn)。如巴菲特所說(shuō)：

“不受追捧的東西，就沒(méi)有可取之處？其實(shí)這才是釣大魚(yú)的地方。在華爾街，讓人非常愉快的市場(chǎng)共識(shí)，通常會(huì)讓你付出巨大的代價(jià)?！?/p>

但除了熊市的低點(diǎn)和牛市的高點(diǎn)，市場(chǎng)在大多數(shù)時(shí)候都是聰明的，不被市場(chǎng)追捧的股票往往都有瑕疵。低PE/PB的股票，未必都值得抄底，很多是價(jià)值陷阱，根本沒(méi)有底。

很好理解，股價(jià)表現(xiàn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的晴雨表，經(jīng)營(yíng)層面并非所有的企業(yè)都能起死回生，破產(chǎn)倒閉的比比皆是；自然，股市中也并非每個(gè)低估的股票都有反轉(zhuǎn)的一天，跌跌不休甚至ST退市的也比比皆是。

所以，價(jià)值投資者強(qiáng)調(diào)低估時(shí)買(mǎi)入，或巴菲特的“在別人恐慌時(shí)貪婪”，并非去股市中閉著眼睛掃便宜貨，更不是單純地與市場(chǎng)作對(duì)，而是買(mǎi)入那些暫時(shí)遇到困難的優(yōu)秀公司或偉大公司。

關(guān)于優(yōu)秀公司的標(biāo)準(zhǔn)，巴菲特在其常年的公司并購(gòu)廣告中點(diǎn)明了要點(diǎn)：規(guī)模大、業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、有不錯(cuò)的盈利能力、負(fù)債少、經(jīng)營(yíng)得當(dāng)。

這樣的企業(yè)很少有低估的時(shí)候，一般只有遇到特定困難才會(huì)出現(xiàn)短暫的買(mǎi)入窗口，所以真正有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)是非常少的，即便是巴菲特和查理·芒格，也不得不承認(rèn)，“如果你把我們15個(gè)最好的決策剔除，我們的業(yè)績(jī)將會(huì)非常平庸?！?/p>

所以，真正值得與市場(chǎng)作對(duì)的投資機(jī)會(huì)，少之又少。也只有深刻意識(shí)到投資機(jī)會(huì)的稀缺性，投資者才更容易做到長(zhǎng)期持有。

做時(shí)間的朋友

經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?克魯格曼有句話很經(jīng)典，“生產(chǎn)力不是一切，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它幾乎就是一切?！蓖瑯樱凸善蓖顿Y而言，企業(yè)盈利能力不是一切，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它幾乎就是一切。所以，價(jià)值投資的真諦很簡(jiǎn)單：選一家業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)，低估時(shí)買(mǎi)入，然后長(zhǎng)期持有、做時(shí)間的朋友。

知道這一點(diǎn)很容易，但只有做到這一點(diǎn)才能實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)。要做到這一點(diǎn)，就不能僅僅停留在口號(hào)認(rèn)知的層面，要真正地去研究、理解，更要耐心地等待機(jī)會(huì)。

知易行難，越是看上去簡(jiǎn)單的，實(shí)施起來(lái)越是困難；越是實(shí)施起來(lái)困難，結(jié)果才越有效，看上去越有吸引力。最終，大多數(shù)投資者一邊被看上去簡(jiǎn)單可行的投資策略吸引，又因?qū)嵤┻^(guò)程中的困難而屢屢犯錯(cuò)，所以，巴菲特才負(fù)責(zé)任地勸告普通投資者購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金，而非買(mǎi)入并持有幾只藍(lán)籌股。