這篇報(bào)告是根據(jù)本人在2020年年末上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校友群里的演講內(nèi)容修改整理。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，那么，接下來的問題是，政策究竟是不轉(zhuǎn)彎或者緩慢轉(zhuǎn)彎？諸多的改革、開放和創(chuàng)新舉措，將對(duì)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來怎樣影響，資本市場(chǎng)在持續(xù)繁榮兩年之后，會(huì)有怎樣的格局變化和投資機(jī)會(huì)？

我認(rèn)為，2021年資本市場(chǎng)將依然保持繁榮，在經(jīng)濟(jì)增速大幅回升、開放力度加大和人民幣升值的背景下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)線資金會(huì)進(jìn)一步增加，外資將繼續(xù)流入，A股與港股市場(chǎng)的互聯(lián)互通更加緊密。因此，在港股的估值水平相對(duì)低的情況下，2021年或存在估值提升機(jī)會(huì)。而A股的結(jié)構(gòu)性牛市始于2017年，起初主要靠估值驅(qū)動(dòng)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者比重提升，尤其是外資給了頭部企業(yè)“確定性”溢價(jià)，給了尾部企業(yè)“不確定性”折價(jià)。2019年之后，新經(jīng)濟(jì)帶來“成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)”，當(dāng)然，估值驅(qū)動(dòng)和新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下的這輪結(jié)構(gòu)牛市，也已隱現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫。2021年，面臨從“抱團(tuán)”到“散伙”的風(fēng)險(xiǎn)。不過，大消費(fèi)和高科技始終是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大驅(qū)動(dòng)力，真金不怕火煉，存真去偽之后，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市仍將延續(xù)。

由于本次演講時(shí)間是2020年的12月27日，故文中出現(xiàn)的“今年”是指2020年，“明年”是指2021年。

各位校友、各位領(lǐng)導(dǎo)大家好！很高興為大家做關(guān)于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議看2021年政策和投資機(jī)會(huì)的分享。上周五中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議閉幕了，與上上周的政治局會(huì)議相比，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)判更加謹(jǐn)慎，政策的指向也更加積極和明朗，任務(wù)的部署也更加全面和細(xì)致。進(jìn)一步明確了將擴(kuò)大內(nèi)需和強(qiáng)化科技這兩大戰(zhàn)略作為穩(wěn)增長(zhǎng)的支撐點(diǎn)，擴(kuò)大高水平的對(duì)外開放，確保十四五開好局。

我簡(jiǎn)單歸納一下，大概有八個(gè)方面我覺得是值得大家關(guān)注的。

一、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要點(diǎn)

（一）政策慢轉(zhuǎn)彎還是不轉(zhuǎn)彎？

第一，會(huì)議強(qiáng)調(diào)了政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎。明年穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)該是有保障了，因?yàn)槊髂昶鋵?shí)也是非常不平常的一年，2021年是建黨100周年。這幾年其實(shí)都是不平常的，今年是實(shí)現(xiàn)2020全面奔小康之年，明年是建黨100周年，2022年要迎接黨的20大。故這幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)求穩(wěn)、求安全和求發(fā)展應(yīng)該是主基調(diào)，為此，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以充滿信心。

但如果明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比較快的話，政策會(huì)不會(huì)就要收回去了？以往政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，基本上是前者為后者來定調(diào)的，一旦定調(diào)之后，后面就不會(huì)發(fā)生特別大的變化。但這次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議跟上一周的政治會(huì)議之間還是有個(gè)細(xì)微的變化，就是更加明確、更加明朗，尤其是這句政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，消除了大家的疑慮。

從今年來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是能夠保持正增長(zhǎng)，GDP增速估計(jì)是在2%左右。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆的提法，在GDP 1萬億美元以上的國(guó)家中，也就是主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)是唯一一個(gè)能夠保持正增長(zhǎng)的國(guó)家，說明中國(guó)在這場(chǎng)抗疫中非常了不起。主要還是要?dú)w結(jié)于我們這次疫情控制的非常好，所以在這次政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上面有一個(gè)同樣的表述就是：交出了一份令人民滿意、令世人矚目，可以載入載入史冊(cè)的答卷。對(duì)于我們這次疫情的管控評(píng)價(jià)還是非常高的。

從今年穩(wěn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來看，主要靠?jī)蓚€(gè)：出口和房地產(chǎn)。（1）出口：今年的出口量非常大，外貿(mào)順差達(dá)到了新高，中國(guó)外貿(mào)出口量在全球的占比也達(dá)到了歷史新高，這是事先沒想到的，這對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)也是比較大的，我估計(jì)這個(gè)貢獻(xiàn)大概是在三個(gè)百分點(diǎn)左右；

（2）房地產(chǎn)：過去房地產(chǎn)在固定資產(chǎn)投資的占比基本上在20%左右。今年房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期，而且，二、三季度對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)都是超過50%以上、接近60%，這是前所未有的。但是現(xiàn)在政策上明確了三條紅線，估計(jì)明年房地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)肯定會(huì)下降。今年消費(fèi)比較差，消費(fèi)是三駕馬車?yán)锩嫖ㄒ回?fù)增長(zhǎng)的，投資能夠保持正增長(zhǎng)，主要就是房地產(chǎn)；出口超預(yù)期，那明年靠什么？這點(diǎn)是值得關(guān)注的。

政策出臺(tái)往往具有滯后性，與股市恰好相反，股市總是超前反應(yīng)。明年不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比較快，政策就立刻收回去了。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)走勢(shì)還存在不確定性，比如說歐美經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣，到目前為止歐美的疫情還在延續(xù)當(dāng)中，雖然有所好轉(zhuǎn)，但是還是帶來不確定性，疫苗的效果到底怎么樣也都還是不確定，“六穩(wěn)”和“六?！比允悄壳罢叩闹c(diǎn)。建議大家記住政策的兩個(gè)大前提，一個(gè)是穩(wěn)中求進(jìn)，一個(gè)是底線思維。這是非常明顯明確、非常有特色的兩點(diǎn)。

對(duì)于宏觀政策，我研究的立足點(diǎn)其實(shí)就是兩條：一個(gè)叫穩(wěn)中求進(jìn)，這是一個(gè)治國(guó)理政的總原則；第二條就是底線思維，就是任何情況下底線不能突破。正是因?yàn)橛辛诉@個(gè)底線思維下的政策保障，每次由于各種情緒因素、外部因素導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌的時(shí)候，其實(shí)就是買入機(jī)會(huì)所在。這條底線思維在今后幾年依然還是會(huì)守住，即不管出現(xiàn)什么情況，我們一定要有守住底線的信念。

（二）貨幣政策先穩(wěn)，財(cái)政政策觀望

明年的政策從經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述來看還是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，這一點(diǎn)我覺得這些年來都沒有發(fā)生變化。

1.貨幣政策：不會(huì)急于加息

中文的詞匯很豐富，往往一詞多義，比如穩(wěn)健，可以非常穩(wěn)健，也可以適度穩(wěn)健，還有一個(gè)就是保守型的穩(wěn)健，所以政策的跨度還是會(huì)比較大的。總體看，明年的貨幣政策在執(zhí)行的時(shí)候，就是常態(tài)化管理。這一點(diǎn)前段時(shí)間易綱行長(zhǎng)也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，貨幣政策在盡可能長(zhǎng)的時(shí)間回歸常態(tài)。

由此，我的判斷就是明年年初應(yīng)該不會(huì)加息，當(dāng)然更不會(huì)降息，也不大會(huì)降準(zhǔn)，就是盡可能的維持貨幣政策穩(wěn)定。因?yàn)槊髂昴瓿跬泬毫Σ淮?，所以說就沒有必要去加息。估計(jì)明年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，構(gòu)成一定的通脹壓力，全年通脹水平應(yīng)該是在2%以上的，PPI估計(jì)會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，也在2%以上。同時(shí)，還有人民幣升值的壓力，在這種情況下加息的話，又會(huì)促進(jìn)人民幣升值，顯然對(duì)出口不利。

所以明年貨幣政策維持穩(wěn)定的概率會(huì)比較大一些。但同時(shí)，社融和M2增速的拐點(diǎn)估計(jì)會(huì)出現(xiàn)，不會(huì)像今年一樣大放水。今年由于受到上半年疫情影響放水力度較大，導(dǎo)致了宏觀杠杠率上升，明年杠桿率還是會(huì)趨于穩(wěn)定。

2.財(cái)政政策：根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況，三月份再定

財(cái)政政策會(huì)稍微收緊，今年放的比較松，體現(xiàn)在三個(gè)方面：一個(gè)是發(fā)行特別國(guó)債；第二個(gè)是地方政府的專項(xiàng)債大幅的增加；第三個(gè)就是財(cái)政赤字率由2019年的2.8%上升到了3.6%。我估計(jì)明年這種顯性財(cái)政政策不會(huì)收，還是要維持下去。

隱性財(cái)政就是所謂地方政府隱性債務(wù)，如城投債等，像這類加杠桿肯定要把它顯性化，要對(duì)它有一個(gè)更大的約束，故財(cái)政可能會(huì)收一些，但你如果收的多了的話，肯定還會(huì)帶來一定的負(fù)面影響。因此總體來講，財(cái)政政策恐怕還是會(huì)繼續(xù)保持積極。當(dāng)然，壓力會(huì)比今年輕一些，因?yàn)榻衲暧捎谏习肽杲?jīng)濟(jì)的負(fù)增長(zhǎng)，帶來財(cái)政收入的大幅度減少。明年兩會(huì)在三月份開，將會(huì)根據(jù)那個(gè)時(shí)候的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)再確定財(cái)政預(yù)算，估計(jì)財(cái)政赤字率可能還會(huì)高于3%，因?yàn)殡[性債務(wù)會(huì)轉(zhuǎn)為顯性債務(wù)。

針對(duì)隱性財(cái)政這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議專門提了一句話，就要扎實(shí)化解地方政府隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)工作，這句話在去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都沒有提，是今年增加的。這就表明了對(duì)地方政府的隱性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)地方國(guó)企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題都要加強(qiáng)監(jiān)管，抵制逃避債務(wù)。

前段時(shí)間以來，由于3A級(jí)的永煤債違約，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，相關(guān)省份的企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅減少，大家也比較擔(dān)心明年的信用風(fēng)險(xiǎn)，估計(jì)明年在防范信用風(fēng)險(xiǎn)方面要有舉措。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)酵，就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信用債市場(chǎng)利率明顯上升，企業(yè)發(fā)債困難，就可能會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，故明年財(cái)政肯定要留有余地，要做好應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。

今年上半年城投公司的有息負(fù)債余額已經(jīng)擴(kuò)張到了四十七萬億元，相比去年年末增加了三萬億元，所以在地方的終身問責(zé)制度下面，明年的地方隱性債務(wù)的監(jiān)管政策應(yīng)該會(huì)比較嚴(yán)格，包括對(duì)明年的基建投資也會(huì)帶來影響。因?yàn)槊髂暝谌龡l紅線下，估計(jì)房地產(chǎn)投資的增速不會(huì)太樂觀，房地產(chǎn)的銷量也不會(huì)太樂觀，那么政府土地財(cái)政這塊的政府性基金收入會(huì)減少，那么肯定還是要有地方去彌補(bǔ)這個(gè)缺口。

在過去三年中，賣方對(duì)于基建投資的增速一直是比較樂觀的，但實(shí)際結(jié)果總是低于預(yù)期，而對(duì)房地產(chǎn)投資增速一直是偏悲觀，但實(shí)際結(jié)果總是高于預(yù)期。同樣，明年對(duì)于基建投資也不要寄予過高的期望，因?yàn)樗€是受到了地方政府的籌資能力以及地方政府債務(wù)率水平的約束，這也就是中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)要求在基建投資上提高投資的投入產(chǎn)出比，要精準(zhǔn)投資。

（三）宏觀杠桿率穩(wěn)住難度不大

明年在宏觀政策方面，除了財(cái)政、貨幣政策表述為積極和穩(wěn)健之外，還要求保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。今年由于疫情原因GDP基本上沒怎么增長(zhǎng)，債務(wù)又大幅增加，使得宏觀杠桿率水平顯著上升，這與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去杠桿目標(biāo)背道而馳。

要保持宏觀杠桿率水平基本穩(wěn)定，就不要再上去了。現(xiàn)在杠桿率水平是270%左右，這杠桿水平跟發(fā)達(dá)國(guó)家來講是不算低的了，也是有點(diǎn)偏高的。所謂的宏觀杠桿率就是包括了企業(yè)杠桿率加上居民杠桿率，再加上政府杠桿率，三個(gè)加起來是270%。

我國(guó)政府是強(qiáng)政府、大政府，不像美國(guó)、日本是小政府、弱政府，故我國(guó)政府的信譽(yù)度好，政府擁有巨額的自然資源、土地資源、國(guó)有制企業(yè)資源，還有行政性資產(chǎn)。應(yīng)該說我國(guó)政府的舉債空間還是較大，不同于日本政府，日本政府的杠桿率水平已經(jīng)到了240%左右。我國(guó)政府杠桿率，國(guó)家財(cái)政披露的顯性的再加上隱性的，算起來的話也就70%左右，所以相對(duì)來講還是比較安全的。

未來舉債雖然有空間，但國(guó)家還是非常審慎，尤其對(duì)杠桿率是有非常明確的目標(biāo)。明年估計(jì)GDP增速是在8-9%，在這種情況下杠桿率的增速不會(huì)特別快。也就是說，穩(wěn)杠桿基本上是不存在太大問題。，因?yàn)槊髂闓DP增長(zhǎng)預(yù)期9%，名義GDP估計(jì)會(huì)增長(zhǎng)11%-12%，那么全年的債務(wù)增長(zhǎng)即便為10%左右的話，杠桿率水平還是沒有上升，故穩(wěn)杠桿壓力應(yīng)該是不大的。

（四）房地產(chǎn)政策從嚴(yán)

這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還用了一定的篇幅來強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)政策，更加重視房地產(chǎn)調(diào)控，堅(jiān)持房住不炒，同時(shí)要發(fā)展租賃市場(chǎng)。

跟以往比這次篇幅還是有點(diǎn)多，主要還是擔(dān)心明年的房?jī)r(jià)恐怕又剎不住了。這種房?jī)r(jià)剎不住，對(duì)于地方政府來講是好事情，今年要是沒有房?jī)r(jià)上漲的話，估計(jì)地方財(cái)政會(huì)更加吃緊。但是這不是長(zhǎng)久之計(jì)，總有一天房?jī)r(jià)會(huì)不漲、甚至下跌，地賣不出去，地方財(cái)政就會(huì)捉襟見肘，房地產(chǎn)公司日子就不好過，銀行日子更難過。而中央肯定非常不希望房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，或者房地產(chǎn)繼續(xù)火爆，一定要降溫，堅(jiān)持房住不炒，通過發(fā)展租賃市場(chǎng)，為此無房者提供保障。

比如說土地供給要向租賃住房建設(shè)傾斜，要探索利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)自由閑置土地來建設(shè)租賃住房，還要整頓租賃市場(chǎng)的秩序，對(duì)租金水平進(jìn)行合理的調(diào)控，這些話都講得非常具體，說明明年對(duì)房地產(chǎn)的控制應(yīng)該還是會(huì)比較嚴(yán)格。

（五）發(fā)展科技戰(zhàn)略

今年還提出來要發(fā)展科技戰(zhàn)略，要強(qiáng)化科技力量。這不是一個(gè)新的提法，但是也是作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手。會(huì)議提出的穩(wěn)增長(zhǎng)的兩個(gè)支撐點(diǎn)，一個(gè)是發(fā)展科技，一個(gè)是擴(kuò)大內(nèi)需。今年這兩大主題在我們的股市里面也已經(jīng)發(fā)揮的淋漓盡致，科技股、食品飲料、家電、醫(yī)藥表現(xiàn)都非常強(qiáng)。

明年的投資機(jī)會(huì)還是比較多，比如說要針對(duì)產(chǎn)業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)，實(shí)施好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)工程。我國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈還是處在全球中低端的水平，當(dāng)然中國(guó)在亞洲已經(jīng)是成為亞洲的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈了，基本上替代了日本。全球三大產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，分別是中國(guó)、德國(guó)和美國(guó)，其中，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)侨蜃畲蟮模驗(yàn)橹袊?guó)也是全球的出口第一大國(guó)。

（六）擴(kuò)大內(nèi)需：核心是增加居民收入

今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出以科技戰(zhàn)略和擴(kuò)內(nèi)需這兩大戰(zhàn)略來支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，尤其擴(kuò)內(nèi)需方面著力比較多。過去一直在強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有個(gè)前提就是需求的問題并不大，主要還是供給結(jié)構(gòu)有問題，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和杠桿率過高等問題。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之前的政治局會(huì)議上還專門提出了需求側(cè)改革。今年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中的投資和出口是正增長(zhǎng)，消費(fèi)是負(fù)增長(zhǎng)，這也是高層領(lǐng)導(dǎo)對(duì)消費(fèi)較為關(guān)注原因。拉動(dòng)消費(fèi)需要擴(kuò)內(nèi)需，擴(kuò)內(nèi)需要增加居民收入，要增加居民收入，就要進(jìn)行收入結(jié)構(gòu)的改革，這或許是需求側(cè)改革的提出來的一個(gè)原因。但是，在這次的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議卻又沒有提需求側(cè)改革，而是提需求側(cè)管理。

從專業(yè)角度來講，供給側(cè)改革提法比較順，需求主要靠貨幣政策和財(cái)政政策，而這不屬于改革范疇，主要是要提升整個(gè)社會(huì)的需求，包括投資需求、消費(fèi)需求等。所以它更多是一種刺激政策，那么如果單純提需求側(cè)改革，可能會(huì)與供給側(cè)改革的很多改革內(nèi)容相重疊，這可能是這次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒有再提需求側(cè)改革的原因吧。

為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去主要靠投資拉動(dòng)，而不是靠消費(fèi)來拉動(dòng)？就因?yàn)橄M(fèi)跟居民收入相關(guān)的，居民收入增長(zhǎng)如果慢了，消費(fèi)自然也起不來，這些年消費(fèi)的增速?gòu)倪^去的14、15%，已經(jīng)降到2019年的8%左右。明年消費(fèi)會(huì)大幅反彈，這主要是今年挖了個(gè)深坑，明年從深坑的底部往上爬，我估計(jì)明年消費(fèi)名義增速會(huì)在16%左右。

今年的消費(fèi)分化很明顯，高端消費(fèi)、奢侈品消費(fèi)的增長(zhǎng)非常突出，高端白酒的銷量增速都在10%以上，但整體白酒的銷量增速下降了10%。同時(shí)，豪華車的銷量今年大概維持20%增長(zhǎng)，而普通的乘用車的銷量是負(fù)增長(zhǎng)。從奢侈品來看，今年中國(guó)的奢侈品在全球表現(xiàn)非常搶眼，在全球奢侈品消費(fèi)中的份額估計(jì)要接近40%，這是非常驚人的，這種消費(fèi)分化的背后其實(shí)就是收入的分化。

（七）縮小收入差距

由此又衍生出來一個(gè)問題，就是我們是否需要改善居民收入結(jié)構(gòu)？

因?yàn)榻衲晔侨姹夹】?，?shí)現(xiàn)2020年翻番目標(biāo)的收官之年，是比較特殊的年份。那么下一個(gè)五年或者下一個(gè)十五年我們目標(biāo)是什么？會(huì)議提出中國(guó)到2035年要成為中等發(fā)達(dá)的國(guó)家。要成為中等發(fā)達(dá)國(guó)家的話就需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，要構(gòu)建新的發(fā)展格局。

同時(shí)也提出了要走向共同富裕，要在2035年走向共同富裕上面取得顯著進(jìn)展，顯著提高中產(chǎn)的比重。手段是什么？十四五規(guī)劃報(bào)告中提出要繼續(xù)進(jìn)行稅收制度的改革，要提高轉(zhuǎn)移支付的比例，增強(qiáng)在社會(huì)保障方面的投入。這些舉措以前都提過，以前沒有講過的是推進(jìn)第三次分配，第三次分配就是發(fā)展慈善事業(yè)、提倡社會(huì)捐助。

第三次分配的提出，應(yīng)該是在去年四中全會(huì)上面首先提出來的，這次又再次提出、再次強(qiáng)調(diào)，應(yīng)該還是有比較深刻的含義的。就是針對(duì)目前居民收入差距較大，在今年疫情之下，新經(jīng)濟(jì)部分的影響比較小，甚至還是有一定利好影響，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中有些行業(yè)成為重災(zāi)區(qū)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的不少行業(yè)從業(yè)人員都是中低薪為主，新經(jīng)濟(jì)從業(yè)人員多是高薪為主。于是收入差距可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

有理由相信，今后我國(guó)將把收入分配改革作為重心，因?yàn)?020年的目標(biāo)是全面奔小康，也就意味著消滅絕對(duì)貧困。那么對(duì)2035年的目標(biāo)來講，既然絕對(duì)貧困都已經(jīng)消滅了，那么就應(yīng)該要逐步消滅相對(duì)貧困。所謂消滅相對(duì)貧困就是要縮小收入差距，后續(xù)會(huì)有一些舉措，如提醒社會(huì)富裕階層也要有社會(huì)責(zé)任意識(shí)。如上個(gè)月重要領(lǐng)導(dǎo)來上海參加了浦東開發(fā)開放30周年發(fā)表講話之后馬上去了南通，參觀民族資本家張謇的紀(jì)念館，這是有深刻含義的，他作為民族資本家具有強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任，能夠興辦各種實(shí)業(yè)、興辦銀行來解決那些中小企業(yè)資金問題，他有比較強(qiáng)的愛國(guó)主義情懷和社會(huì)的責(zé)任感。

（八）反壟斷：同時(shí)也是為了增加就業(yè)，縮小收入差距

反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，也是在12月上旬的政治局會(huì)議提出來的，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要反壟斷，還要防止資本無序擴(kuò)張。

舉例說，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)的用戶數(shù)量突飛猛進(jìn)，都是億級(jí)的客戶在手里，那么客戶的隱私保護(hù)問題，利用客戶信息的占有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行跨行業(yè)的擴(kuò)張問題該如何來評(píng)價(jià)？這類問題其實(shí)在美國(guó)同樣也存在，美國(guó)政府也對(duì)于美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了限制，否則亞馬遜也早就搞金融了，所以，美國(guó)這些搞網(wǎng)購(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本上還是在它的領(lǐng)域里面。而中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在金融領(lǐng)域里面涉足還是比較多、比較深的，我們的微信系統(tǒng)、支付寶系統(tǒng)都是涉及到金融的，而且參與的規(guī)模也是巨大。

雖然這些企業(yè)大肆擴(kuò)大帶來新經(jīng)濟(jì)份額的提升，新經(jīng)濟(jì)就業(yè)規(guī)模提升。但是當(dāng)前中國(guó)的存量經(jīng)濟(jì)特征日益明顯，存量經(jīng)濟(jì)變化更多體現(xiàn)在切蛋糕，而不是做大蛋糕。如果是切蛋糕的話問題就來了，比如說互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于業(yè)務(wù)創(chuàng)新，可以提供一千人的新增就業(yè)，但同時(shí)這種業(yè)務(wù)創(chuàng)新又?jǐn)D占了其他實(shí)體店的生意。

今年好多實(shí)體店到現(xiàn)在為止還是經(jīng)營(yíng)不下去關(guān)了店鋪，現(xiàn)在上海店鋪的租金率是在大幅的下降，可能導(dǎo)致更多人失業(yè)。實(shí)際上中國(guó)就業(yè)與GDP的關(guān)系存在這樣一個(gè)結(jié)果，就是GDP上升一個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)帶來約200萬人的新增就業(yè)，但GDP如果下行一個(gè)百分點(diǎn)，它可能會(huì)帶來約300萬人的失業(yè)。因?yàn)楝F(xiàn)在的新增就業(yè)統(tǒng)計(jì)不是指凈就業(yè)，所謂凈就業(yè)就是指新增就業(yè)再減去新增失業(yè)，但是實(shí)際上新增數(shù)據(jù)是只包含了新增就業(yè)，卻沒有包含新增失業(yè)，故這個(gè)數(shù)據(jù)還是值得商榷。

五中全會(huì)提出的第三次分配或者反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張等，其實(shí)都是要解決大系統(tǒng)下的同一個(gè)問題——縮小收入差距。不僅僅是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)做太大了，所以要防止你擴(kuò)張；或者要走向共同富裕，就要讓你承擔(dān)一些社會(huì)責(zé)任。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)大家要樹立系統(tǒng)觀念，就是要有全局意識(shí)。假設(shè)要搞二次分配，即稅制改革，但直接稅不好收，房產(chǎn)稅、資本利得稅、遺產(chǎn)稅，提任何一個(gè)稅就會(huì)引發(fā)社會(huì)極大的反彈，反彈最多的倒不一定是最有錢的人，可能就是普通老百姓(603883,診股)，他們首先會(huì)考慮新稅種對(duì)自己會(huì)有什么不利影響。房產(chǎn)稅很難征，因?yàn)橹袊?guó)老百姓配置最多的資產(chǎn)就是房地產(chǎn)。資本利得稅是針對(duì)股市的，那更動(dòng)不得；遺產(chǎn)稅也是一個(gè)比較難實(shí)施、比較后期的稅種。

既然通過稅制改革來縮小收入差距在近期難以實(shí)施，那么還有什么更好的辦法來縮小收入差距？好多人對(duì)于這方面還是覺得可能性并不大，認(rèn)為第三次分配社會(huì)，靠捐助效果可能不理想，但在大數(shù)據(jù)時(shí)代，還是有推進(jìn)的可能性。

以上是我向大家匯報(bào)了自己對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的思考。

二、2021年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)：前高后低

明年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及潛在的投資機(jī)會(huì)可能有哪些，以下難免帶有很多主觀的色彩，也僅供大家參考。

大部分人對(duì)于明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好像都是共同的說法，一致預(yù)期就是明年的GDP增速在8%以上，這確實(shí)沒有特別大的爭(zhēng)議。因?yàn)榻衲晔峭诹藗€(gè)坑，明年從這個(gè)坑的地步往上走，走8%、9%，假設(shè)是2%加上9%的話也就是11%，11%除二的話是5.5%，也就是在2019年的GDP增速是在6.1%的基礎(chǔ)上，今明兩年的GDP增速只有5.5%，也就下了半個(gè)臺(tái)階了。就GDP增速的走勢(shì)而言，明年估計(jì)是個(gè)前高后低的走勢(shì)，也就一季度是最高，然后二季度、三季度、四季度都往下走。明年四季度的GDP增速將回歸到常態(tài)，就是5%左右這樣一種增速。

分析經(jīng)濟(jì)基本面主要看三駕馬車。

1.消費(fèi)

第一駕馬車——消費(fèi)，明年肯定大增長(zhǎng)，因?yàn)榛鶖?shù)比較低，再加上疫情在逐步好轉(zhuǎn)之后，或會(huì)有報(bào)復(fù)性消費(fèi)。估計(jì)明年居民的儲(chǔ)蓄率應(yīng)該也會(huì)下降，因?yàn)榻衲暝撘ǖ翦X沒花掉，可能會(huì)拖到明年繼續(xù)花，花的程度還是取決于疫情的好轉(zhuǎn)情況。當(dāng)然，消費(fèi)的分化還會(huì)延續(xù)，今年消費(fèi)分化還是非常明顯的，明年一方面消費(fèi)升級(jí)，另外一方面高端消費(fèi)依然還是火爆，這主要因?yàn)槎汲霾涣藝?guó)，在國(guó)內(nèi)買奢侈品的成本大幅提高，所以高端消費(fèi)占比還是會(huì)比較可觀的。

2.投資

第二駕馬車是投資。明年固定投資增速應(yīng)該會(huì)回升，估計(jì)增速在6、7%左右，因?yàn)榻衲甑幕鶖?shù)同樣比較低，所以明年投資這塊還能起來。我前面也講到了固定資產(chǎn)投資也是三駕馬車，指基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資這三塊，基建投資增速應(yīng)該會(huì)比今年好，估計(jì)7-8%的增速，房地產(chǎn)投資在三條紅線下，增速會(huì)低于今年四季度，制造業(yè)投資應(yīng)該會(huì)大幅反彈至兩位數(shù)，因?yàn)榻衲晔秦?fù)增長(zhǎng)。

3.出口

第三駕馬車就是出口，我估計(jì)明年出口的增速大概維持在10%左右，肯定比今年四季度弱一些，但是也不會(huì)太弱。因?yàn)槟壳皝砜?，中?guó)的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)潜３滞旰玫?，在目前全球疫情還在蔓延情況下面，其他經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)要完全恢復(fù)正常還是需要一段時(shí)間，我樂觀估計(jì)整個(gè)疫情在明年年中可以得到控制。

三、2021年投資機(jī)會(huì)

從大類資產(chǎn)配置來講，我的觀點(diǎn)，還是要多配置金融資產(chǎn)。從今年來看，雖然房地產(chǎn)的走勢(shì)也比較強(qiáng)，但這和貨幣政策有關(guān)。明年M2增速肯定要回落，今年在10%以上了；社融增速估計(jì)也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但資金往金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)的趨勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)出來了，最近看到幾個(gè)銀行的問卷調(diào)查，顯示居民配置房地產(chǎn)的意愿明顯下降。

今年機(jī)構(gòu)投資者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%左右，在2019年35%的基礎(chǔ)上又增長(zhǎng)了40%，這是非常罕見、歷史上是沒有過的。如果說這兩年都是走的這么牛，那么明年會(huì)不會(huì)回落，甚至是負(fù)的？

2021年資本市場(chǎng)的投資收益率不可能繼續(xù)高增長(zhǎng)了，但估計(jì)明年機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績(jī)不會(huì)太差。不會(huì)太差的主要原因還是來自于目前市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，過去股市都是炒成長(zhǎng)、炒概念，就是講故事、編故事，但市場(chǎng)的估值理念什么時(shí)候開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

2017年，中國(guó)的結(jié)構(gòu)性牛市是從2017年開始，2018年由于大環(huán)境不佳，股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，2019、20年依然還是符合機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值理念和投資套路的結(jié)構(gòu)性牛市。這個(gè)估值體系調(diào)整的結(jié)構(gòu)性牛市估計(jì)今后還會(huì)持續(xù)下去。這跟美國(guó)的市場(chǎng)其實(shí)是非常相似的，市場(chǎng)越來越呈現(xiàn)二八現(xiàn)象，就是20%股票在上漲，80%股票在下跌，這就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市特征。

1.估值驅(qū)動(dòng)型牛市

對(duì)于中國(guó)的資本來講的話，2017年以來機(jī)構(gòu)投資者比重顯著上升，北上資金流入增加，資本市場(chǎng)開放度在提升，這是這輪結(jié)構(gòu)性牛市的根本原因，即估值體系的結(jié)構(gòu)性變化驅(qū)動(dòng)的牛市。過去的股市給未來盈利確定性較高的大企業(yè)一個(gè)比較低的估值，給予那些不確定性較高、會(huì)講故事的中小企業(yè)比較高的估值，但隨著越來越多海外機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入到A股市場(chǎng)之后，由于他們是用DCF模型來進(jìn)行估值的，所以一看就發(fā)現(xiàn)A股的大藍(lán)籌估值明顯偏低。這幾年來這類公司的估值水平持續(xù)提升，估值驅(qū)動(dòng)的行情在今后幾年還是會(huì)持續(xù)下去。

另外一個(gè)動(dòng)力，來自于新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換。新的動(dòng)能來自于科技進(jìn)步、互聯(lián)網(wǎng)大平臺(tái)整合資源、人口老齡化和收入水平提升下的大消費(fèi)。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)慢慢從投資驅(qū)動(dòng)到消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，隨著人口老齡化，居民收入水平提高，消費(fèi)升級(jí)也是必然的，因此大消費(fèi)板塊的表現(xiàn)依然還是會(huì)比較強(qiáng)的，今后也還是會(huì)持續(xù)下去。

美國(guó)其實(shí)也是一樣，比如說食品飲料醫(yī)藥、電動(dòng)車等大消費(fèi)板塊、高科技板塊、互聯(lián)網(wǎng)板塊這幾年一直走得很強(qiáng)。而美國(guó)、歐洲、日本同樣也都是這些板塊走得比較強(qiáng)，如大消費(fèi)中像醫(yī)藥板塊走勢(shì)也比較強(qiáng)，是跟人口老齡化還是有密切的相關(guān)性。當(dāng)然就今年而言，這些板塊的整體估值已經(jīng)不便宜了，好賽道的估值偏高，但是好賽道上的好公司，應(yīng)該會(huì)有一個(gè)比較穩(wěn)定而充裕的現(xiàn)金流。

那么除了像食品、飲料、家電、新能源汽車、醫(yī)藥，休閑娛樂等之外，也就是在消費(fèi)板塊之外的另外一端就是高科技了，這也是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)新動(dòng)力。從十四五規(guī)劃和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議看，已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)要在卡脖子工程上加大研發(fā)投入。

與此相關(guān)提出來要發(fā)展九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，包括新一代的信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保、航空航天、海洋裝備等九大產(chǎn)業(yè)，屬于新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。另外一方面也要注重基礎(chǔ)研究，要注重原始創(chuàng)新，瞄準(zhǔn)了八個(gè)領(lǐng)域的一些基礎(chǔ)研究和研發(fā)投入，主要是人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學(xué)、生物育種、空間科技、深地深海這八個(gè)領(lǐng)域。

資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比重還會(huì)提升，今后機(jī)構(gòu)的話語權(quán)還會(huì)增加，故未來的主要機(jī)會(huì)也就集中在20%左右的股票上，因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)在分化，經(jīng)濟(jì)分化也就是向頭部集中。目前我國(guó)的各個(gè)行業(yè)集中度并不算高，今后的集中度還會(huì)進(jìn)一步提高。所以還是要配置那些頭部企業(yè)。如果把目前A股市場(chǎng)4000多個(gè)公司進(jìn)行劃分的話，前2000家和后2000家的占比會(huì)發(fā)生一個(gè)嚴(yán)重的分化。

估計(jì)今后流通市值前20%上市公司的市值占比從現(xiàn)在的75%可能上升到80%，流通市值后50%公司的市值恐怕會(huì)從現(xiàn)在的百分之十幾降到7%以下。美國(guó)這個(gè)數(shù)據(jù)就更低了，美國(guó)后50%的股票的市值占比大概只有3%左右，所以這個(gè)分化會(huì)越來越明顯，因此進(jìn)行資產(chǎn)配置，總體上還是要抓大放小。

2.順周期行業(yè)有短線機(jī)會(huì)

明年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，順周期的產(chǎn)業(yè)可能也會(huì)有個(gè)相對(duì)短線的機(jī)會(huì)，是所謂的周期性行業(yè)。因?yàn)楝F(xiàn)在全球庫(kù)存都處在一個(gè)比較低的狀態(tài)，所以今年下半年以后大宗商品的價(jià)格明顯走強(qiáng)，主要還是有一個(gè)補(bǔ)庫(kù)存的需求，還有復(fù)工、復(fù)產(chǎn)的需求明顯增加，順周期應(yīng)該會(huì)有一輪的短線機(jī)會(huì)。像歐盟也好，美國(guó)也好，雖然經(jīng)濟(jì)還是負(fù)增長(zhǎng)，疫情還是在蔓延當(dāng)中，但是他們的制造業(yè)的PMI都已經(jīng)在持續(xù)走強(qiáng)了。

中國(guó)明年的經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)一個(gè)比較大的回升，所以這個(gè)周期性行業(yè)可能在明年會(huì)有一個(gè)短線反彈的機(jī)會(huì)，可能會(huì)持續(xù)到明年的三季度，但四季度估計(jì)會(huì)回落，要慢慢的回歸到常態(tài)當(dāng)中。因此從大宗商品的價(jià)格來講，可能還是會(huì)有一定的上升空間。

3.港股：H股與A股的折價(jià)率有望縮小

2012年10月， 61家A+H的上市公司中，A股對(duì)H股折價(jià)的有17家，只占總數(shù)的28%，折價(jià)最高的約為30%，而折價(jià)的股票均為大市值股票，所屬行業(yè)多為銀行、保險(xiǎn)和建材等傳統(tǒng)大行業(yè)；A對(duì)H股溢價(jià)的占比為72%。而目前，所有的A+H股票中，A股對(duì)H股100%溢價(jià)，已經(jīng)沒有折價(jià)的股票了。其中有7個(gè)股票的溢價(jià)率超過80%。這段時(shí)間以來，H股對(duì)A股的折價(jià)率已經(jīng)有所回落。

在開放力度加大和人民幣升值的背景下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)線資金會(huì)進(jìn)一步增加，更需要配置有長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票，而A股與港股市場(chǎng)的互聯(lián)互通更加緊密，將來不管是港股A股化還是A股港股化，A+H的溢價(jià)率要縮小是大趨勢(shì)，H股折價(jià)50%這類現(xiàn)象不可思議。因此，在港股的估值水平相對(duì)低的情況下，2021年或存在估值提升機(jī)會(huì)。

4.匯率

明年人民幣依然還是有升值的空間，當(dāng)然升值的幅度不大，因?yàn)槲覀儏R率畢竟還是管控的。今年升至6.5左右，明年可能會(huì)破6.5。因?yàn)橹饕蚴莵碜杂诿涝H值，美元指數(shù)一般都是15年一個(gè)輪回周期，這一次美元指數(shù)下跌到現(xiàn)在為止才持續(xù)了三年時(shí)間，按照歷史上一個(gè)技術(shù)的走勢(shì)來看，美元指數(shù)回落見底的時(shí)間還不夠，故人民幣在明年應(yīng)該還是會(huì)保持一個(gè)比較強(qiáng)的走勢(shì)。

上一輪美元指數(shù)的高點(diǎn)是2017年1月，再上一輪的高點(diǎn)是2002年。上一輪美元指數(shù)的低點(diǎn)是2008年，再上一輪低點(diǎn)是在1995年。那么，這一輪的低點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在什么時(shí)候？不知道，但至少見底的時(shí)間還會(huì)持續(xù)一年以上。

5.黃金

黃金作為避險(xiǎn)工具，也作為一個(gè)投資品，在去年和今年這兩年漲幅是比較大了，今年以美元計(jì)，也漲了25%。從長(zhǎng)期來看，全球經(jīng)濟(jì)雖然目前是復(fù)蘇，但是應(yīng)該是個(gè)弱復(fù)蘇，長(zhǎng)期問題依然沒有得到解決。所以從長(zhǎng)期來看，黃金既是一個(gè)避險(xiǎn)工具，也是一個(gè)投資品，因?yàn)槊髂昝缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策也難以收緊，經(jīng)濟(jì)還需要繼續(xù)復(fù)蘇。一方面由于全球性的貨幣超發(fā)；另外一方面，是由于未來的經(jīng)濟(jì)衰退是個(gè)大概率事件，因此黃金作為一個(gè)避險(xiǎn)屬性應(yīng)該還是可以繼續(xù)配置，當(dāng)然，漲幅不可能像今年或者去年那么大了，估計(jì)在5-10%之間。

上述是我對(duì)上周的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的粗淺解讀和明年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)判，并簡(jiǎn)要的表達(dá)了我對(duì)明年資本市場(chǎng)大類資產(chǎn)配置的大致觀點(diǎn)。以上內(nèi)容只代表我個(gè)人觀點(diǎn)，不當(dāng)之處請(qǐng)大家批評(píng)指正，謝謝。

來源UC，作者：金融界